权益资产正从政策底转向盈利底

　　美债期限利率倒挂，土耳其货币危机牵动人心；而国内企业营收增速和价格涨幅回落，但有积极财政托底、货币环境保驾护航。二季度宏观环境错综复杂，招商银行研究院资本市场研究所所长刘东亮、招商证券首席宏观分析师谢亚轩和长江证券首席宏观债券分析师赵伟等认为，权益资产目前正从政策底转向盈利底。政策底在2018年11月出现，1月上旬基本确认。盈利底的确认需要观测政策何时见效：主要体现在量价两个方面，即经济增速底部和PPI底部的确认。

　　工业企业利润下滑并不意外

　　中国证券报：如何看待2019年1-2月工业企业利润下滑？ 

　　刘东亮：主要受两因素影响：一是春节因素，今年春节刚好位于1、2月的中间，节前节后企业普遍收工早开工晚，导致前两个月的开工受到较大影响，企业营收也相应受到影响；二是PPI涨幅出现明显放缓，且与CPI显著倒挂，由于PPI更多体现上游行业的价格，PPI较低意味着上游行业企业难以通过涨价将成本压力传导至下游，且从历史规律来看，无论是PPI下行还是PPI与CPI倒挂，同期都对应着企业盈利的下滑，因此1-2月工业企业利润下滑并不意外。

　　不过，前两个月工业企业利润的降幅还是超出了市场预期，这里面反映出当前总需求偏弱，供给侧压力较大的情况，如果后续稳增长政策持续落地，减税降费措施逐步兑现，那么企业盈利是有机会出现改善的，但能够改善到什么程度，还是要依据届时的宏观经济表现特别是总需求的表现而定。

　　谢亚轩：预计3月之后工业企业利润同比增速会逐步上行，二季度由负转正。理由有三方面：第一，2018年11月起逆周期调控政策逐步落地，PPI增速已于2019年2月阶段性企稳，工业品通缩压力缓解。第二，4月之后减税降费政策逐步落地，预计利润率会逐步改善；第三，从库存和产能利用率的角度来看，虽然当前库存去化程度还不充分（1-2月产成品库存累计同比增速为6.2%，尚未至负值），但目前工业产能利用率（2018年四季度时为76%）高于此前通缩时期，有限的过剩降低了通缩的概率。

　　赵伟：企业营收增速和价格涨幅均回落，盈利增长放缓的同时，结构表现加速分化。分企业类型盈利来看，1-2月国有企业盈利较去年全年回落36.8个百分点至-24.2%，连续第8个月下滑；民营企业盈利同样出现回落，但幅度明显小于国有企业，国企民企盈利“剪刀差”持续缩窄。盈利结构分化的同时，资产负债率表现也在持续分化，1-2月国企资产负债率继续回落，而民企资产负债率明显回升。考虑到近期支持民营企业政策措施密集落地，民企融资较前期已有明显改善，盈利和杠杆率的结构分化或将延续。

　　警惕新兴经济体尾部风险

　　中国证券报：预计今年上半年经济形势如何？

　　刘东亮：上半年的宏观经济形势喜忧参半，但下行压力依然存在。喜在基建投资有所改善，逆周期作用有望逐步起效，但忧在地产销售下滑，预示着未来地产投资减速，制造业利润下滑也将对应制造业投资放缓，居民消费维持减速趋势，尚未企稳，出口虽然尚可，但相关谈判前景并不明朗，预计上半年宏观经济仍会遇到一定的下行压力。

　　谢亚轩：二季度和下半年经济形势，取决于需求侧的逆周期调节政策能否足够带动生产回升和就业增长。

　　赵伟：2019年，稳增长加码过程中，积极财政是托底关键，货币环境保驾护航。下一阶段，伴随企业主动去库存接近尾声，信用环境进入加速修复阶段，经济的二阶导数将先行转向。去年三季度开始，企业收缩生产、主动降低库存等行为，加速经济下行压力的释放；当前，伴随主动去库存等接近尾声，对经济的加速拖累或将逐渐减弱。同时，政策加码背景下，信用环境进入加速修复阶段，社融存量增速低点已过，信用修复的“一级、二级火箭”均已启动。 

　　中国证券报：美联储加息拐点来临，美债期限利率倒挂，如何点评？对中国有何影响？

　　刘东亮：当前的美债期限利差倒挂，是1957年以来的第十次倒挂，需要高度关注这次倒挂是否会再次引发美股的剧烈波动，其对全球风险偏好都会有强烈外溢效应。

　　中国央行的货币政策预计会维持偏宽松的状态，央行会通过公开市场操作等手段向市场提供充足的流动性，流动性不会是今年制约金融市场和实体经济的主要矛盾。二季度后，预计央行会再次实施降准，也有较大可能调降公开市场操作利率，但由于货币市场利率向信贷利率传导不畅，利率并轨可能会在今年提速，但从未来新基准利率的培育状态来看，今年完成并轨的难度较大。

　　谢亚轩：始于2012年的强美元周期正进入尾声，这将缓解新兴经济体货币币值压力、资本流出压力。未来的风险点在于政策放松与经济下行之间博弈焦点的切换。对于国内货币政策而言，内外目标冲突的概率在下降，货币政策空间增加，有助于逆周期调节的实施。就现有数据来看，经济下行、政策积极的格局仍在持续。下一次政策调整需等到7月根据上半年经济数据对政策效果做出评估之后。

　　赵伟：美国经济景气趋于回落、欧洲等非美经济景气加速下滑，全球经济进入比差阶段。本轮周期，伴随企业端景气率先回落、居民端景气开始下滑，美国经济景气进入回落阶段。与此同时，根据历史经验，全球经济火车头美国经济下滑阶段，欧元区由于高度外向、贸易依存度接近90%，出口及经济景气一般显著承压。伴随全球经济下滑及外债集中到期，警惕新兴经济体爆发尾部风险。

　　A股具备盈利牛基础

　　中国证券报：对大类资产配置有何建议？

　　刘东亮：当前债券牛市难言结束，由于宏观经济的下行压力并未结束，货币政策仍会维持偏松，且海外经济前景也已经开始转弱，因此预计债券牛市仍可延续，但收益率下行速度可能不会太快，同时要注意依然要规避低评级信用债；A股市场在风险偏好和估值的双重修复下，今年的春节行情超出了多数机构的预期，虽然在减税降费的背景下，A股在下半年是有机会具备“盈利牛”条件的，但短期A股走势显然已经脱离了基本面，炒作嫌疑较重，因此我们对A股中短期走势保持谨慎，认为股市短期如果能够降温，有利于长期走势；人民币汇率今年仍有望保持稳定，如果没有实际需求，不建议配置大量的外币资产。

　　谢亚轩：2019年权益资产相对好于债券。一是始于2012年的强美元周期正进入尾声，这将缓解新兴经济体货币币值压力、资本流出压力。2019年以来人民币币值稳中有升，股市、债市的外资流入规模明显增加。二是国内经济下行、政策积极的格局没有变，相对利好权益资产。政策效果尚未释放，政策调整的时间点预计在2019年7月。三是权益资产目前正从政策底转向盈利底。政策底在2018年11月出现，1月上旬基本确认。盈利底的确认需要观测到政策见效，体现在量价两个方面，即经济增速底部和PPI底部的确认。

　　赵伟：信用环境进入加速修复阶段，宏观环境有利于权益类。政策加码背景下，信用环境加快修复，“一级火箭”去年11月已启动；金融机构贷款和非标融资行为趋于改善，“二级火箭”也逐步发力。当前，社融存量增速低点已过，稳增长措施持续发力下，信用环境仍将加快修复。从过往经验来看，信用环境加快修复过程中，会对应广谱利率的持续下行。广谱利率下降的过程中，资金风险偏好也会持续修复，宏观环境有利于权益类。

　　就债券市场而言，再次提示，利率债中短期仍面临调整风险，增厚收益主要通过增配转债和适当下沉信用资质。