广发策略戴康：解密高送转主题投资 两大步骤选股

　　报告摘要

　　● 高送转主题的“理性”投资逻辑

　　“严监管”常态化后，高送转主题的投资逻辑开始逐渐遵循信号传递和流动性金融学理论：1)与业绩挂钩，高送转成为年报盈利预期的重要信号；2)稀释股本、降低股价，有助于提高市场活跃度。

　　●解密“高送转行情”规律性

　　从历史经验看，高送转行情主要集中在3-5月、9-12月，主要围绕预案公告日、实施公告日/除权派息日前后展开。分拆“高送转行情”内在规律性可以发现：1)预案公告效应比实施公告效应强、事前比事后催化效应强；2)公告日期越早，“预案公告事前催化效应”越强；3)“送股+转增比”越大，“预案公告事前催化效应”越强。

　　● 解密“高送转标的”共性特征

　　“高送转标的”包括8大共性特征，可以概括为成长行业和板块、高分红、低股本、高股价、高业绩、次新股、不重复高送转、配合定增实施等。具体来看：1)高成长行业分布居多，如高端制造、医药、TMT等；2)创业板和中小板占绝对比重；3)高分红，每股公积金与每股未分配利润较高；4)“低股本+高股价”动力更足；5)与业绩挂钩呈现高成长性，EPS较高；6)最近2年实施过定增的概率较大；7)重复高送转可能性不大；8)次新股潜力较大。

　　●构建打分模型精选18年报高送转主题股票池

　　结合高送转标的共性特征及18年高送转新规条件，我们通过两大步骤精选18年报高送转主题股票池：1)优先设定6大剔除条件，包括新规要求的净利润、限售股解禁、减持等硬性条件和次新股、重复高送转等软性条件；2)再设定6大优选打分指标，包括每股资本公积、每股未分配利润、股价、EPS、流通股本、总股本。具体方法为通过计算全A15-17年三季报该指标五分位的高送转概率均值，根据18年类比数据大小设定5-1分值。

　　将6大指标每项分数加总后，从高到低进行排列，分数越高表明高送转的概率越大，通过设定阈值(25分)，阈值之上股票就是最终18年年报高送转主题精选股票池(22只，如表10所示)。

　　●风险因素

　　宏观经济相关不确定性；A股风险偏好下降，整体估值系统性下行；行业景气度不达预期；上市公司盈利不达预期；打分模型本身可能存在缺陷。(提示：筛选出来的标的仅是根据打分模型，不代表对任何个股的投资建议判断)

　　报告正文1高送转主题的“理性”投资逻辑

　　1.1 “高送转行情”的金融学解释

　　何谓高送转？高送转是指将资本公积或盈余公积转增股本，或者将未分配利润以股票的形式分配给投资者。从会计意义上解释，高送转实际是将所有者权益从留存收益转入了其他股东权益，可以看做是股东权益的内部结构调整，理论上并不会影响公司的基本面和内在价值。举例来说，1张100元换成了2张50元，数量增加总价值没变动。(注：根据之前市场较一致预期，本文高送转统一假定为10转a送b，a+b≥5)

　　现实中无论是海外还是A股均存在“高送转行情”。从投资逻辑上看，“高送转行情”不能简单理解为市场炒作的“数字游戏”，“高送转行情”的金融学解释如下：

• 　　信号传递理论。高送转可以向外部投资者传递内部管理者对公司未来盈利的乐观预期，因为股本分母增大会导致EPS下降，为了维持股价的相对稳定，盈利水平需具备可持续性。这点投资逻辑与“高送转与业绩挂钩”监管的核心思路相符合。

• 　　流动性理论。公司管理者利用转增股本来拆分股票，以降低股票价格从而增强其市场交易活跃性，吸引资金量较低的投资者进入。这点往往为新股发行营造较好的融资环境，因此新兴产业的次新股更青睐于实施高送转提高市场流动性。

　　1.2 从严监管，高送转迎“理性”投资时代

　　从近几年高送转监管政策变化看，监管层对高送转尤其非理性“炒作”行为监管趋严，具体从15年要求相关信息披露到16年原则上不支持绩差企业高送转再到18年明确量化高送转与业绩挂钩指标。严监管也导致近2年高送转行情羸弱：1)高送转指数相对上证乖离率上，以15年年初为基期，由15-16年100%以上下降至目前60%左右；2)高送转总数量上，由15年631家下降至17年321家。

　　18年4月，上交所和深交所发布《上市公司高送转信息披露指引(征求意见稿)》明确了高送转的定义和门槛条件。当前时点，“严监管”常态化后，高送转的投资逻辑也相应发生变化，主要体现在：1)强化信息披露，更关注高送转真实目的。为了扩张股本、将企业做大做强的高成长企业才能获批；2)高送转与业绩挂钩，新规对送转公司的净利润增长和EPS做出量化规定；3)高股息即现金分红比例较高的公司将更具吸引力。从信号传递和流动性金融学理论出发，当下我们建议关注18年年报高送转两大“理性”投资逻辑：

　　投资逻辑1:与业绩挂钩，高送转成为年报盈利预期的重要信号

　　高送转反映了管理层对公司持续高成长的信心，以期通过股本扩张来加速市值扩张，严监管下高送转股票与业绩挂钩程度变高，因此高送转作为年报盈利预期信号的有效性更强。从近5年年末平均EPS和净利润增速看，高送转组合均明显高于A股整体，以17年EPS指标看，高送转组合年末平均EPS高达0.84元，显著高于A股整体0.45元，且从严监管后EPS差要比前几年更加明显。

　　投资逻辑2:稀释股本、降低股价，有助于提高市场活跃度

　　高送转完成后，公司总股本及流通股本增加，股价降低，吸引资金量低的中小投资者，有助于提高市场活跃度，业绩挂钩后流动性提振效果更佳。近5年高送转组合送转完成以后下一年日均换手率显著高于A股整体，平均每年高出0.8%，17年高出1.68%。

　　2解密“高送转行情”规律性

　　2.1 从公告流程看高送转4段行情时点

　　从历史经验看，近3年高送转组合标的月度行情主要集中在每年的3-5月、9-12月，具体“高送转行情”主要围绕预案公告日、实施公告日/除权派息日前后展开，可以划分为以下四段行情阶段：

• 　　预期布局阶段：每年的3-4月份是年报高送转的集中披露时期，在预案公告披露前，市场会对有潜力的高送转个股提前布局，在每年的9-12月是提前布局高送转主题的高峰期，尤其是10、11月份，次年2-3月高送转也有短期上扬。

• 　　预案发布后短期公告催化效应。高送转预案公布后的几个交易日，短期收益明显，此阶段集中于3-5月份。

• 　　除权派息前的“抢权行情”。实施公告日一般在预案公布后的两个月内，实施公告日至除权派息日的时间间隔一般不超过1周，13年-17年的平均时间间隔为6.89天。在这段时期，市场大概率会结合个股的基本面、估值、景气程度、成长性等给予个股不同的收益率，本轮主题行情一般集中在5-6月份。

• 　　除权派息后的“填权行情”。填权期高送转个股将出现明显分化，资本运作明显、题材热的绩优股更容易走出快速“填权行情”。此外，填权行情与A股整体行情密切相关。

　　2.2 分拆“高送转行情”内在规律性

　　规律1:预案公告效应比实施公告效应强、事前比事后催化效应强

　　通过对比高送转预案公告期和实施公告期的事前/事后(T±30、T±10、T±5)的平均绝对和相对上证涨跌幅可以发现“预案公告事前催化效应”表现最好，具体如下：

• 　　预案公告效应比实施公告效应强，且近3年非常显著。13-14年高送转实施公告期前后涨跌幅与预案公告期相当，甚至高于预案公告期前后(尤其事后效果)，但15年以来预案公告效应明显比实施公告效应强，17年T-30相对涨跌幅相差约7个百分点。

• 　　事前比事后催化效应强，市场更愿意提前布局，T-30比T-5效果更好。无论从预案公告还是实施公告看，事前超额收益胜率为100%，且T-30比T-5超额收益率更高。从15-16年来看，事后超额收益甚至出现为负，事后催化效应不存在明显规律。

　　规律2:公告日期越早，“预案公告事前催化效应”越强

　　我们在规律1的基础上再进行时间结构上的分拆，通过对比预案公告披露时间前50名和后50名的涨跌幅可以发现：预案披露日期前50名高送转股票“预案公告事前催化效应”明显高于后50名。预案披露日期较早的前50名个股在T-90、T-30阶段的公告催化效应较为明显，通常在11-12月和2月。

　　规律3:“送股+转增比”越大，“预案公告事前催化效应”越强

　　我们在规律1的基础上再进行送转力度上的分拆，通过对比“送股+转增比”2以上、1以上、0.5以上的涨跌幅可以发现：“送股+转增比”越大，送转力度越大，“预案公告事前催化效应”越强。以16年T-30相对涨跌幅为例，转送比2以上标的为10%显著高于转送比0.5以上标的的1%超额收益率。

　　3解密“高送转标的”共性特征

　　我们尝试从高送转投资逻辑和历史数据规律验证来寻找“高送转标的”的共性特征，可以概括为成长行业和板块、高分红、低股本、高股价、高业绩、次新股、不重复高送转、配合定增实施等，具体分析如下：

　　特征1:高成长行业分布居多，如高端制造、医药、TMT等

　　高成长行业投资者愿意给予较高的估值，这些公司股本也相对较小，导致其股价较高，高送转潜力更大。从13-18年所有高送转标的行业分布看，机械设备、计算机、生物医药占比最高，分别为9.9%、9.4%、9.3%。

　　特征2:相比主板，创业板和中小板占绝对比重

　　同特征1，在创业板和中小板上市的新兴成长行业公司较多，高送转实施概率较大。13-18年高送转在创业板、中小板合计占比高达77%，其中创业板、中小板各占半壁江山。2017年高送转标的有166家在创业板上市，128家在中小板上市，创业板和中小板上市的企业占比甚至达到90%以上。

　　特征3:高分红，每股公积金与每股未分配利润较高

　　由于转增股本是将公司的资本公积转入股本，送红股是将未分配利润以股票形式派发，因此进行高送转的公司通常有较高的每股资本公积和每股未分配利润。以2017年为例，高送转公司平均每股资本公积为3.78元，高于非高送转公司的1.93元；高送转公司平均每股未分配利润2.23元，高于非高送转公司的1.37元。

　　特征4:“低股本+高股价”动力更足

　　根据流动性理论和价格幻觉理论，当股票价格较高时，公司管理层为了增强股票的流动性和迎合投资者对低价股的喜好，倾向于通过转增股本来拆分股票，降低股价。因此，低股本、高股价理论上高送转动力更足。以2017年为例，高送转公司平均股价/总股本为34.90元/亿股，明显高于非高转送公司的8.44元/亿股。

　　特征5:与业绩挂钩呈现高成长性，EPS较高

　　根据信号传递理论，当一家公司的业绩较强时，管理层会通过高送转向投资者传递对公司发展前景的信心，业绩主要用EPS表示。以2017年年报为例，高送转公司平均EPS为0.73元/股，高于非高送转公司的0.36元/股。

　　特征6:最近2年实施过定增的概率较大

　　公司进行定增之后会有较高的现金资本，高送转的能力较强，更倾向于通过高送转来提升股价。2013-2017年，高送转公司在最近两年进行过定增的概率逐渐上升，在2016年达到最高值44.27%，2017年由于监管趋严虽然有所下降，但仍然有26.09%。

　　特征7:重复高送转可能性不大

　　经过一次高送转的公司，股本规模得到增加后，股本数量已经落在相对合理的区间内，如果在短时期内再次高送转可能会破坏较优股本数量结构，重复高送转可能性不大。2013-2017年高送转公司前一年发生高送转的概率呈下降趋势，大约为10%左右，即90%左右高送转的股票前一年度不会发生重复高送转。

　　特征8:次新股潜力较大

　　次新股由于刚上市不久，资本公积较多，具有强大的股本扩张能力，另外次新股质地优良，成长潜力较大。我们定义次新股为高送转当年和前一年上市标的，2013-2017年高送转公司，除2014年因为前一年2013年IPO暂停外，次新股比例较低，其余年份次新股均保持在30%左右，且2015-2017年这一比率连续增长。

　　4构建打分模型精选18年报高送转主题股票池

　　4.1 优先设定“高送转”股票6维度剔除条件

　　结合“高送转标的”8大共性特征及18年4月高送转新规(《上海证券交易所上市公司高送转信息披露指引(征求意见稿)》、《深圳证券交易所上市公司高比例送转股份信息披露指引(征求意见稿)》)最新设定的高送转条件，我们尝试精选18年报高送转主题股票池的过程主要分为两块步骤：1)通过新规门槛和共性，设定全部A股的剔除条件；2)将剔除后的公司根据高送转核心特征指标(比如EPS、每股资本公积/每股未分配利润等)进行打分排序再精选。最终总分越高的公司18年年报高送转的可能性也就越大。

　　我们优先设定了高送转6大剔除条件：1)根据高送转新规，我们设定条件1-条件4硬性条件，即不满足条件1-条件4的公司根据监管规定一定无法实施高送转；2)条件5-6是软性条件，我们认为，一方面，短期重复高送转可能性很小；另一方面，次新股是高送转可能性更大且超额收益较为显著。6大剔除条件具体如下：

• 　　剔除条件1:18年第三季度净利润小于0或净利润同比小于-50%；

• 　　剔除条件2:17年净利润同比小于0%；

• 　　剔除条件3:2019年1月1日至2019年6月30日存在限售股解禁；

• 　　剔除条件4:公司或高管的减持截止日期在2019年1月1日至2019年6月30日期间公司；

• 　　剔除条件5:17年年报、18年中报出现高送转；

• 　　剔除条件6:16年以及更早年份上市的公司。

　　4.2 构建高送转主题6维指标打分模型

　　在6维度剔除条件基础上，我们设定了6维度指标进行打分优选，分别为每股资本公积、每股未分配利润、股价、EPS、流通股本、总股本。具体方法为通过计算全A15-17年三季报该指标五分位的高送转概率均值，根据大小依次设定5-1分值。具体如下：

• 　　打分指标1:每股资本公积。经测算，三季报每股资本公积越高，对应公司发生高送转概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值达到20.08%。

• 　　打分指标2:每股未分配利润。经测算，三季报每股未分配利润越高，对应公司发生高送转概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值达到14.27%。

• 　　打分指标3:股价。经测算，股价(统一设定为11月1日收盘价)越高，对应公司发生高送转概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值达到23.70%。

• 　　打分指标4:EPS。经测算，三季报EPS越高，对应公司发生高送转概率越大，4-5分位概率最高，近3年均值达到16.52%。

• 　　打分指标5:流通股本。经测算，流通股本(时间统一设定为11月1日)越小，对应公司发生高送转概率越大，1-2分位概率最高，近3年均值达到23.18%。

• 　　打分指标6:总股本。经测算，总股本(时间统一设定为11月1日)越小，对应公司发生高送转概率越大，1-2分位概率最高，近3年均值达到20.13%。

　　根据上述高送转概率分析，可以看到：留存收益、股价、业绩和高送转可能性存在某种正相关性；股本和高送转可能性存在某种负相关性，与我们关于“高送转标的”共性特征分析结论相符。我们精选18年年报高送转标的时，每股资本公积、每股未分配利润、EPS分别采用18年三季度报数据，值越大，打分越大；股价、股本、总股本采用11月21日数据，值越大，打分越小。

　　将6大指标每项分数加总后可以得到全A剔除6项条件后每个股票的总分，分数越高表明高送转的概率越大。我们最终将总分从高到低进行排列，通过设定阈值(25分)，阈值之上股票就是最终18年年报高送转主题精选股票池。具体打分量表如下所示：

　　通过回测检验可以发现，上述高送转打分模型能够大幅提高年报高送转股票的命中率。具体而言，近3年筛选后的命中率平均也30%左右，方法具备一定有效性。

　　4.3 18年报高送转主题股票池精选结果

　　通过上述高送转“剔除条件+打分模型”精选方法，最终我们从全A的3560只股票中筛选得到22只18年年报高送转主题股票池，如表10所示。