从“估值”到“盈利”市场核心因子嬗变

　　10月以来，“政策底”“估值底”逐渐明朗，为何股指仍然裹足不前，横亘在2650点一线？近期场外增量持续净流入参与布局，市场结构性分化为何反而愈加明显？大小盘股估值同处底部空间，又为何创业板走势开始频频占据上风？

　　对于这一连串市场发问，券商分析人士表示，就目前市场的估值水平来看，市场确实已经处在一个历史估值的底部区域。以估值修复为驱动力的反弹有望延续，但归根到底，随着外部不确定因素出现“阶段性缓和迹象”，压制市场风险偏好，令反弹一波三折的关键其实在于“A股企业盈利变化”。目前，短期修复进程过半，盈利变化亟待取代估值底，成为决定市场走向的核心因子。

　　估值底已明朗

　　本周四，A股市场早盘小幅平开之后，随着银行，保险等权重股的企稳回升，投资者做多信心提升，人民币兑美元再度升值，刺激券商，创投等前期热点板块再度走强，主板权重股以及中小创主流品种同步走强，带动两市股指全天稳步上扬。创业板市场反弹显著，重新成为活跃市场、衍生财富效应的领头羊。

　　从盘面看，虽然周四两市主板权重股以及中小创同步走强，一扫前期大小盘股“跷跷板”现象，显示场外资金逐步就同步做多达成共识，但总体而言，近来市场阶段性弹升并没有脱离超跌反弹的主逻辑。

　　当前，上证综指估值水平已经处在历史区间的底部位置。东兴证券统计了上证综指1994年和2002年至今周度PE所处的位置，均处于历史底部区间。

　　据介绍，1994年和2002年股票池所拟合出来的上证综指估值水平目前分别处在0.2%和0.4%分位上。对比当前上证综指PE，分别处在1994年和2002至今数据的9.5%和13.9%位置上。东兴证券认为，“上证综指后续的扩容导致估值水平上移，而实际上，上证综指的股指水平已经处在历史极低水平。”

　　与国际市场比较，尽管2018年美股、港股等也出现程度不等的下跌，导致估值水平大幅下修，但A股主要指数的市盈率仍然要低于美股、港股的历史分位。

　　山西证券也认为，恰恰是超跌因素成为推动近期市场修复上涨的关键。从最近几个交易日来看，目前市场风格偏向中小创，尤其是低价超跌股。个别热点板块或概念（以创投为首）中部分前期没有启动的个股都展现了一定的补涨需求。如本周二传媒板块突然兴起，放量冲高，也折射超跌行情的特征。

　　另外，近期监管层开始释放各种政策利好，主要集中在股市制度改革和提高民企融资能力方面，这些措施从市场情绪和基本面方面都有利于支撑股市的持续反弹。财通证券据此推测，在政策利好的催化下，前期下跌幅度较大、长期基本面较好、存在错杀可能性的成长股在未来一段时间股价可能会表现较好。

　　梳理数据可以发现，2018年1-10月，全部A股区间跌幅为22.64%，而创业板则高达71.17%，同期上证A股跌幅为16.84%。

　　向盈利底切换

　　当前，市场对于底部的讨论甚嚣尘上。主要股指前期相继创出阶段新低，更激发投资者追问——最近一轮拉升到底是不是中期反弹？市场拐点究竟何时到来？

　　对此，东吴证券表示，就反弹时间的规律性而言，基于近期的政策扶持力度及二季度以来市场的持续调整，此次始于10月19日的反弹是一波“吃饭行情”。结合经验判断，一波具备赚钱效应的反弹持续时间约30-40个交易日。具体来看，次新股指数作为A股风险偏好的有效衡量指标，参考2016年以来的四次市场反弹，次新主升浪的持续时间约30-40个交易日。因此，对本轮行情判断，11月仍是反弹窗口期。

　　然而拉长时间轴来看，政策底和估值底的探明并不意味着反弹一蹴而就。以史为鉴，底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。

　　国泰君安证券以2005年和2012年两段底部区间基础为分析，2005年底部出现的顺序为政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出现的顺序为政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的时滞为2个季度左右，估值底和盈利底的时滞为1个季度左右。

　　从中期视角看，兴业证券也持相似观点。认为11月以来，政策“组合拳”逐步细化、落地、执行，作为对政策最直接、最敏感的反应，由于前期对于民营经济、股权质押反馈过于悲观，政策的出台有助于悲观预期的修复和改善，市场也将在这一阶段表现出风险偏好提升。不过，“市场真正复苏，依然需要等待这些政策从分母端风险偏好逐步转换到对分子端企业盈利的改善”。

　　这也解释了为何大盘在2700点下方一波三折，迟迟无法发动更为有效的攻势。结合市场矛盾变化分析，国金证券也得出类似结论。

　　该机构分析师李立峰表示，贸易不确定性自今年3月下旬开始延续至今，近7个月左右时间，近期已初现“阶段性缓和迹象”。市场的症结点已不在于贸易问题解决与否。当前国内“资产并购重组、再融资”政策出现积极变化，有助于缓解上市公司现金流压力。解铃还需系铃人，后续“A股企业盈利变化”才是决定A股市场波动核心因子。

　　那么，如何判断估值底部到盈利底部的反馈核心？国泰君安证券认为，包括三条机制：财富效应、企业决策和金融杠杆。第一，财富效应。当估值底显现，股票价格开始上升，财富效应明显刺激消费和居民支出，促进全社会盈利修复。第二，企业决策，市值上升，企业再投资意愿加强，社会总支出-总收入提升。第三，金融杠杆。包括消费、投资等形式资产价格上升，金融机构放贷意愿加强，杠杆加速盈利修复。

　　盈利下行期 以龙为首

　　以公司层面可比口径来看，三季报各上市板块的盈利增速均出现下行。

　　根据莫尼塔数据统计，主板2018Q3净利润增速12.18%（2018Q2为15.29%），经济下行背景下龙头公司的稳健属性也开始逐渐转弱，尤以消费板块的盈利增速下行最为显著。消费板块盈利的转弱一方面源于2017年的高基数效应，另一方面源于部分龙头股的业绩不达预期，这背后反映着居民购买力的下降。

　　而中小板2018Q3净利润增速9.6%（2018Q2为15.47%），出现加速下行的态势；创业板（剔除温氏、光线、乐视）净利润增速6.4%（2018Q2为8.09%），增速下行幅度趋缓。并且需注意的是，创业板2018Q2共计提商誉减值6.98亿元，Q3无企业计提商誉减值，Q4将为创业板商誉减值的高发时期，

　　10月财新数据也佐证了这一点，国内经济增速承压依旧。10月财新中国综合PMI录得50.5，低于9月1.6个百分点，为28个月以来最低。国内经济增速承压，主要受制于“房地产景气度”的下行，且基建投资并未及时的做出“对冲托底”作用。

　　映射到A股市场，东方证券认为，中长期来看，投资者对于2019年盈利增速下行担忧较重，且又逢年底估值切换期，悲观预期下做多意愿受到压制。但该机构也同时强调，盈利增速虽然进入下行周期，但各类政策出台对于稳定ESP和提升估值的动力仍在，需要时间耐心等待。“短期投资者不必纠结行情变化，A股的吸引力和配置价值较强，布局机会仍在。”

　　具体到行业（个股）配置上，李立峰认为，考虑到当下A股大多数领域其市场份额向行业龙头集中的趋势并未发生改变，大市值龙头个股仍将表现出超额收益。行业上依旧主推“大金融”板块，其次相对看好能独立于经济周期下行的“军工”板块，涨价类的“天然气”。另外主题投资上主推“5G产业链”。