广发策略戴康：“政策底”继续夯实 透露三个积极信号

　　● “政策底”继续夯实，透露三个积极信号

　　本周高级别会议与讲话延续吹来“政策暖风”，透露三点积极信号——(1)经济与信用环境对冲：加大基建补短板力度，明确“支持民营发展并走向更加广阔舞台”；(2)化解股权质押风险，减少交易阻力，增强市场流动性；(3)美国中期选举局势日渐明朗，贸易战或有阶段性缓和契机。

　　● 我们在《水穷处，候佳音》提出A股密切跟踪三个条件，其二已成熟，分别对应A股流动性与风险偏好缓和，促成“估值底”形成

　　条件一，美中期选举是否会加快美联储缩表进程：最新预测共和党继续控制众议院的概率已降至14.8%，若特朗普众议院失利则美联储缩表进程很难加速，且贸易战或迎来缓和；条件二，中国改革政策能否降低A股股权风险溢价：本周习近平“有的放矢”就民营发展环境、股权质押风险做出回应，将缓解A股股权风险溢价。第一个条件影响流动性、第二个条件影响风险偏好，两者缓和共同决定估值难以继续收缩，将促成“估值底”确立。

　　● “估值底”与“市场底”的时滞往往由于盈利何时见底未能形成一致预期，当前看尚需观察第三个条件，即信用扩张能否见效

　　12年1月的“估值底”却迟至13年中才见“市场底”，主要是来自于12年经济滞胀压力下市场对“盈利底”的一致预期不断后延。当前市场对本轮盈利下修的底部尚未形成一致预期，A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，9月社融增速尚未出现明确见底迹象，使投资者对于明年上半年的盈利下滑压力仍存担忧。可见“估值底”确立后，第三个条件的成熟尚需跟踪四季度信用数据的变化。

　　● “估值底”确立后，受益于股权风险溢价或流动性缓和行业阶段跑赢

　　历史上“估值底”后能跑赢行业主要两类，或受益于股权风险溢价下降政策受益领域，或受益于流动性缓和的成长股。如05年银行与传媒、08年基建链、12年地产与非银。推演至当前，券商与成长股迎来阶段修复良机。

　　● 水穷处迎来阶段性企稳，配置券商+成长

　　维持“水穷处A股迎来阶段性企稳”，中期观察信用扩张能否见效。行业配置将沿着流动性缓和与股权风险溢价回落的方向——(1)机构配置历史低位、受益于股权质押风险缓和及股市成交量放大的券商；(2)流动性边际缓和与成交活跃将有助于成长股估值修复，优先修复前期受贸易战与股权质押跌幅更深的计算机、通信；(3)主题投资关注5G、AI、云计算。

　　● 风险提示：

　　经济下行超预期，汇率大幅贬值。

　　报告正文

　　1、本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长14.7%，增速比1-8月份放缓1.5个百分点。9月份，规模以上工业企业实现利润同比增长4.1%，增速比8月份放缓5.1个百分点。2、10月中国官方制造业PMI为50.2%，比上月回落0.6个百分点；服务业商务活动指数为52.1%，比上月回落1.3个百分点，服务业增速有所放缓。3、工业品价格方面，本周综合钢价指数小幅下降，全国水泥市场价格环比大幅上涨2.6%，化工品价格下行，价差涨跌相当。

　　本周政策持续释放维稳信号，习近平总书记针对A股投资者最关注的民企发展环境、A股股权质押风险等问题做出回应，市场情绪受到提振。投资者普遍关注市场反弹能否延续？将如何选择配置方向？

　　本周我们着重谈谈对此看法——

　　1。 梳理近期的政策线索及外部环境，主要透露了三个积极信号：其一在于信用缓和定调、加大对民企环境的呵护，其二在于减少交易摩擦、缓解股市流动性；其三在于外部缓和，中美元首通话与美中期选举局势渐明朗，贸易摩擦或阶段性软化。继10月19日国务院、央行、银保监会、证监会联合发声支持股市，上周放宽股票回购、允许险资参与化解质押风险后，本周高层会议与讲话延续吹来“政策暖风”，核心围绕以下三点市场集中担忧的问题作出回应——(1)经济与信用环境对冲，国务院发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》加大基建补短板力度，民营企业座谈会上习近平总书记明确“支持民营发展并走向更加广阔舞台”；(2)化解股权质押风险，增强市场流动性，习近平总书记表示“帮助有股权质押平仓风险的企业渡过难关”，证监会声明将优化交易监管、减少交易阻力，将提升股市活跃度、缓解A股的流动性风险；(3)外部摩擦迎来“喘息期”，中美两国元首通话或将促进贸易战阶段性缓和，美国中期选举局势日渐明朗，外部政策的不确定性下降。

　　2。 制约上半年A股股权风险溢价回落的核心因素之一，来自于市场对于信用二元格局下“国进民退”的担忧。本周政治局会议与习近平座谈会明确研究解决民营企业发展困难，静待民营企业“纾困”对冲经济与盈利的下行压力。我们昨日发布A股三季报深度分析报告《静待民企“纾困”，对冲盈利回落》，从财务视角详细对比了A股中民营企业与整体上市公司的特征差异——(1)民企“更重效益”：民营企业毛利率普遍偏高，长期高于全市场，资本市场也愿意给予更高的市值溢价，当前A股中民企的市值占比为41.9%，高于利润占比的32.1%，也高于收入占比的25.2%。(2)民企“更有活力”：民企产能扩张更加灵活，力度更大，为经济运转提供更多的活力，体现在构资现金流和在建工程同比增速均显著高于全市场，且民企加杠杆也更加激进，加杠杆主要通过无息负债的“三角债”来实现。(3)民营企业在信用二元化环境中受到更大冲击，18Q3民企的现金占总资产比仅为13.0%已经接近历史底部，18Q3民企的筹资现金流占比仅为4.28%，相对去年同期大幅下降，且民企还面临更大的偿债现金流出压力，18Q3民企的偿债现金流同比增速24.9%，显著高于A股剔除金融上市公司整体的12.9%。可见，为民企减负松绑是缓解当前经济与企业盈利下行压力的重要环节，高层定调将“有的放矢”缓和A股市场对民企发展环境担忧。

　　3。 随着当前政策与外部环境的变化，我们在A股四季度策略《水穷处，候佳音》中提出A股密切跟踪的三个条件，当前两个条件已日渐具备——其一美国中期选举局势或使未来美联储缩表进程不会提速，其二习主席等高级别领导层表态将有效降低A股股权风险溢价。前者影响全球流动性拐点的斜率，后者影响A股风险偏好，将共同促进A股“估值底”确立。我们10月7日发布四季度A股策略《水穷处，候佳音》，认为四季度A股走势的核心因素取决于三个条件，其中两个已成熟——条件一，美国中期选举是否会加快美联储缩表进程；根据美国权威竞选预测网站fivethirtyeight11月2日更新的最新预测，共和党继续控制众议院的概率已降至14.8%，若特朗普众议院失利，则其政治主张将受到掣肘，如第二轮减税与基建计划受挫，美国经济增长过热风险降低，使美联储缩表进程很难进一步加速，且中美贸易格局或迎来阶段性缓和；条件二，中国的改革政策能否有效降低A股股权风险溢价；本周习近平总书记主持召开民营企业座谈会，并对市场广泛担忧的股权质押风险做出回应，高规格讲话将显著缓解A股股权风险溢价、提升市场风险偏好。第一个条件影响全球流动性、第二个条件影响风险偏好，两者共同影响A股估值，目前来看前两个条件逐步满足，将促成A股“估值底”确立。

　　4。 我们提出的第三个观察信号是中国信用扩张能否在四季度见效，这个条件将影响A股盈利底的判断。历史上A股非金融的“估值底”与“市场底”，有时重合、有时存在时滞，差异原因也就在于“盈利底”的一致预期何时得以形成，目前来看要继续跟踪四季度信用数据的变化。本周A股三季报出炉，我们下调8年全年A股整体的盈利预测将至7.4%左右，A股非金融的盈利预测在10%左右。我们观察历史上05年7月、08年10月与12年1月A股非金融估值达到历史底部，其中05年与08年“估值底”即对应“市场底”，而12年1月的“估值底”却迟至13年中才见“市场底”，主要是来自于12年经济滞胀压力下市场对“盈利底”的一致预期不断后延。当前市场对本轮盈利下修的底部尚未形成一致预期，A股非金融的盈利增速一般滞后于社融增速1-2个季度，在紧信用环境下，9月社融增速尚未出现明确见底迹象，使投资者对于明年上半年的盈利下滑压力仍存担忧。可见“估值底”确立后，第三个条件的成熟尚需跟踪四季度信用数据的变化，这将是市场对“盈利底”形成一致预期、“市场底”最终形成的重要条件。

　　5。 “估值底”的出现意味着无风险利率或(及)股权风险溢价不再恶化， 因此历史上“估值底”确立后能够跑赢的行业主要有两类，第一类是受益于股权风险溢价下降的政策受益方向，第二类是受益于流动性缓和的成长股。推演至当前，券商与成长股迎来阶段修复良机。由于无风险利率和股权风险溢价是估值的两个决定因素，因此“估值底”确立意味着流动性不会继续恶化、或政策利好修复风险偏好，阶段的行业配置也印证这一思路，例如05年7月“估值底”后股权分置改革直接受益的银行、及传媒军工等成长股跑赢，08年10月“估值底”后是“四万亿”相关的建材、电力设备、机械跑赢，12年1月“估值底”后是受益于家电下乡和金融体制改革的地产、家电、非银跑赢。可见“估值底”确立后市场会优先偏向于政策利好的方向修复，当前券商和成长股阶段性迎来修复良机——化解股权质押风险将有效缓和此前市场对券商股的悲观预期，提升市场活跃度与成交量放大将有助于券商股的业绩改善；A股流动性边际宽松将修复成长股的估值压制，监管层鼓励并购重组、减少交易摩擦将缓和中小盘成长股的流动性折价，贸易战阶段性缓和契机也将消除前期市场对成长股的过度担忧。

　　6。 维持“水穷处迎来阶段性企稳”，短期A股流动性风险缓和、风险偏好修复，有助于“估值底”确立，A股阶段性企稳修复，中期继续观察信用扩张能否见效。行业配置将沿着流动性缓和与股权风险溢价回落的方向——(1)机构配置历史低位、受益于股权质押风险缓和及股市成交量放大的券商；(2)流动性边际缓和与成交活跃将有助于成长股估值修复，优先修复前期受贸易战与股权质押跌幅更深的计算机、通信；(3)主题投资关注5G、AI、云计算。

　　2、本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年11月02日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌8.41%，相比上周的-8.38%跌幅扩大，30个大中城市房地产成交面积月环比上升134.19%，月同比下跌1.49%，周环比上涨20.05%。

　　汽车：乘联会数据，10月第4周乘用车零售销量同比下跌27.2%，相比上周的-23.3%跌幅扩大。中国汽车工业协会数据，9月商用车销量33.4万辆，同比下降8.39%；乘用车销量206万辆，同比下降12.04%。

　　航空：9月民航旅客周转量为880.56亿人公里，比8月下降108.33亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数小幅下降，各地区钢价全面下跌，各品种钢价以跌为主。螺纹钢价格指数本周涨0.09%至4741元/吨，冷轧价格指数跌1.02%至4794元/吨。本周钢材总社会库存下降4.29%至938.90万吨，螺纹钢社会库存减少5.76%至355.92万吨，冷轧库存跌2.51%至120.18万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌0.5%至1704.13元/吨，冷轧跌4.67%至1407.47/吨。截止11月2日，螺纹钢期货收盘价为4064元/吨，比上周下跌3.88%。钢铁网数据显示，10月中旬重点钢企粗钢日均产量195.11万吨，较10月上旬下降1.83%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比大幅上涨2.6%。价格上涨主要集中在华东和中南地区，幅度10-50元/吨。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.36%至447.7元/吨。其中华东地区均价环比上周大涨5.52%至518.57元/吨，中南地区涨2.11%至484.17元/吨，华北地区保持不变为409.0元/吨。

　　化工：化工品价格下行，价差涨跌相当。国内尿素跌1.90%至2142.86元/吨，轻质纯碱(华东)大涨4.64%至2028.57元/吨，PVC(乙炔法)跌1.01%至6554.57元/吨，涤纶长丝(POY)跌6.81%至9871.43元/吨，丁苯橡胶跌3.67%至11992.86元/吨，纯MDI跌2.67%至22142.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌10.26%至849.57美元/吨，国际纯苯跌4.24%至744.93美元/吨，国际尿素跌1.65%至298.86美元/吨。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。 国内铁矿石均价涨0.71%至621.56元/吨，太原古交车板含税价涨4.79%至1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.92%至654.60元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加28.11%至551.50万吨，港口铁矿石库存减少1.11%至14357.40万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌7%至62.88美元/桶，Brent跌6.8%至77.82美元/桶，LME金属价格指数涨0.23%至2952.00，大宗商品CRB指数本周跌1.61%至192.34；BDI指数本周跌4.08%至1457.00。

　　2.2股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.99%，行业涨幅前三为医药生物(7.40%)、电子(7.36%)和休闲服务(7.32%)；涨幅后三为食品饮料(1.41%)、银行(1.27%)和采掘(0.63%)。

　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周13.58倍上升到本周13.92倍，PB(LF)从上周1.47倍上升到本周1.48倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周18.42倍上升到本周18.98倍，PB(LF)从上周1.75倍上升到本周1.78倍； 创业板PE(TTM)从上周39.62倍上升到本周44倍，PB(LF)从上周2.63倍上升到本周2.76倍；中小板PE(TTM)从上周23.55倍上升到本周25.20倍，PB(LF)从上周2.18倍上升到本周2.26倍；A股总体总市值较上周上升3.25%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.11%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.00倍下降到本周1.96倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.62上升到本周3.97倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周1.98倍上升到本周2.10倍； 本周股权风险溢价从上周1.89%下降到本周1.72%，股市收益率从上周5.43%下降至本周5.27%。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入346.34亿元，上周净流出49.11亿元。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为33.81亿份，上周为99.07亿份；本周基金市场累计份额净增加497.21亿份。

　　融资融券余额：截至11月1日周四，融资融券余额7700.43亿，较上周下降0.48%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁707.75亿元，预计下周解禁354.54亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持1.33亿，本周减持最多的行业是非银金融(-3.34亿)、钢铁(-2.13亿)、计算机(-1.44亿)，本周增持最多的行业是化工(5.28亿)、房地产(2.99亿)、农林牧渔(1.88亿)。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌至120.70，上周A/H股溢价指数为123.54。

　　2.3 流动性

　　截至11月2日，央行共有四笔逆回购到期，金额为4900亿元，一笔MLF回笼，金额为4035亿元；公开市场操作净投放(含国库现金)-8935亿元。R007本周下跌3.98BP至2.62%，SHIB0R隔夜利率上涨41.00BP至2.477%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至3.15%，珠三角下跌10.00BP至3.20%；期限利差本周涨6.28BP至0.76%；信用利差下跌3.02BP至0.94%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国9月个人消费支出(PCE)环比0.4%，与预期值持平，低于前值0.5%；美国9月个人消费收入环比0.2%，低于预期值0.4%，低于前值0.4%；周二公布美国10月谘商会消费者信心指数137.9，高于预期135.9，高于前值135.3；周三公布美国10月ADP就业人数变动22.7万人，高于预期值18.7万人，低于前值23万人；周四公布美国10月Markit制造业PMI终值55.7，低于预期值55.8，低于前值55.9；美国10月ISM制造业指数57.7，低于预期值59，低于前值59.8；周五公布美国10月失业率3.7%，与预期值和前值持平；美国10月非农就业人口变动25万人，高于预期值20万人，高于前值11.8万人；美国9月耐用品订单环比终值0.7%，低于前值0.8%；美国9月工厂订单环比0.7%，高于预期值0.5%，低于前值2.6%；

　　欧元区：周二公布欧元区三季度GDP同比初值1.7%，低于预期值1.8%，低于前值2.2%；欧元区三季度GDP季环比初值0.2%，低于预期值和前值0.4%；周五公布欧元区10月制造业PMI终值52，低于预期值和前值52.1；

　　英国：周四公布英国10月Nationwide房价指数同比1.6%，低于预期值1.9%，低于前值2%；英国10月Nationwide房价指数环比0%，低于预期值0.2%，低于前值0.3%；英国10月制造业PMI51.1，低于预期值53，低于前值53.6；英国央行政策利率0.75%，与预期值和前值持平；

　　日本：周一公布日本8月所有产业活动指数环比0.5%，高于预期值0.4%，高于前值-0.2%；周三公布日本10月制造业PMI初值53.1，高于前值52.5；周五公布日本10月东京CPI(除生鲜食品)同比1%，与预期值和前值持平；

　　海外股市：标普500本周涨2.42%收于2723.06点；伦敦富时涨2.23%收于7094.12点；德国DAX涨2.84%收于11518.99点；日经225涨5.00%收于22243.66点；恒生涨7.16%收于26486.35。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49713.4亿元，同比增长14.7%，增速比1-8月份放缓1.5个百分点。9月份，规模以上工业企业实现利润总额5455亿元，同比增长4.1%，增速比8月份放缓5.1个百分点。

　　10月PMI:中国官方制造业PMI为50.2%，比上月回落0.6个百分点；中国非制造业商务活动指数为53.9%，比上月回落1.0个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，增速有所放缓；服务业商务活动指数为52.1%，比上月回落1.3个百分点，服务业增速有所放缓。

　　3、下周公布数据一览

　　下周看点：中国10月CPI/PPI同比；美国10月PPI环比；英国三季度GDP同比初值；英国9月工业产出环比；日本9月未季调经常帐；日本9月核心机械订单环比。

　　11月6日周二：美国10月Markit综合PMI终值；欧元区10月综合PMI终值，日本10月综合PMI；

　　11月7日周三：中国10月外汇储备；欧元区9月零售销售同比；

　　11月8日周四：日本9月未季调经常帐(亿日元)；日本9月核心机械订单环比；

　　11月9日周五：中国10月CPI/PPI同比；美国10月PPI环比；美国联邦基金基准利率；英国三季度GDP同比初值；英国9月工业产出环比。

　　风险提示：

　　经济下行超预期，汇率大幅贬值。