市场还处于磨底阶段

　　A股市场的现状真不是一两句话就能说清楚的，目前的A股市场，个人认为是自2001年以来最复杂的时候。上证2638点能否成为本轮熊市的最低点目前还没法确认。但是，这个市场熊市的快速下跌阶段应该已经过去。从2015年的6月到2016年的5月刚好一年的时间过去了，大部分蓝筹股的估值已经回到了2014年7月份的水平，再要大幅度的下跌已经很难，市场还处于磨底阶段。

　　多因素让A股处在最复杂时期

　　A股的复杂程度体现在几点：首先，A股市场的参与者众多，各方的利益目标不同。最早A股市场就是以散户和大户为主的市场，后来引入了机构投资者，就是各种公募基金、海外投资者、保险机构等，再后来又有了量化对冲、高频交易等。这轮股灾，我们发现又多了一个交易对手，就是救市的国家队。至今为止，关于国家队怎么操作的报道都是一种猜测，从来没有看到有官方渠道的报道。这个不确定因素是困扰市场的一个非常重要的因素。

　　复杂性的第二点体现在成交量上。很多投资者看到了市场的缩量，却不知道到底是什么品种在缩量。我们观察了一下，以沪深300指数为代表的权重股是缩量的核心，它们的交易量从最高的2015年6月的14.2万亿下降到了今年5月份的1.72万亿，只有高峰期的12%左右，下降幅度非常惊人。而创业板的交易量从2015年11月最高的3.55万亿下降到了今年5月份的1.67万亿，下降幅度只有一半，而且沪深300的交易量和创业板指数的成交量不相上下，这个现象说明目前市场蓝筹股的参与者非常少，大量资金仍在中小创里面做差价。这就是A股今天的现实写照。

　　复杂性的第三点体现在估值上。以沪深300为核心的蓝筹股的估值基本回到了2014年牛市起来前的水平，而以创业板为核心的小股票的估值依旧高高在上，创业板的整体估值依旧在70倍左右的高位。这也是场外资金迟迟不肯大量进入的原因。

　　复杂性的最后一点体现在政策的多变上。股灾发生后，资本市场很多创新业务被限制了。股指期货的交易量缩小了九成以上，这也导致了市场的流动性非常差。5月31日发生的盘中期指跌停的情况，笔者认为就是因为交易量太小引发的。原来被市场寄予厚望的注册制，目前也被推后了，而关于并购重组、定向增发等方面的政策，也在反复地推敲中。

　　综上所述，目前市场还是处于股灾后的修复期，还没有恢复正常。在这样的一个市场中参与投资，本身就是一个难度极大的事情。5月16日以后的连续横盘，其实是蓝筹股的集体不作为，而以创业板为主的小股票依旧有波动。5月31日的异动，目前来看，还无法认为是一个行情的起点。大的方向判断上，依然处于底部整理期的概率更大，需要时间来消化上方的各种压力。

　　6%的GDP增速符合预期

　　说完了股市现状，再来看经济的现状。都说股市是经济的晴雨表，某种程度上，市场上的热点往往是经济领域的热点，这点我们是必须承认的。前段时间权威人士的评论，引发了上证指数从3000点到2800点的一个回落，但市场并没有走出什么股灾4.0，这说明经济L形并不意味着股市也是L形，这点还是要有清醒的认识。经济从长期来看，和人口的年龄结构有着非常重要的关系，我们已经开始步入人口老龄化阶段，经济增速也将慢慢下滑。最近几年，GDP能够维持在6%以上增速的水平，已经相当不错了，人为地去刺激经济只会引起更加厉害的通胀，会弄巧成拙。

　　大家都知道，过去拉动国内经济的三驾马车是出口、投资和消费。我国在2001年加入世贸组织以后，出口方面连续多年保持了高速的增长，然而随着人力资本的上升和市场份额的提升，我国在国际贸易中的份额已经很难再大幅度提高了，能够维持住目前的情况已经是最优的选择。再来看看投资，投资分两块，一个是基础设施，一个是房地产。大家普遍关心的房地产市场也出现了两级分化的局面，过去一年，一线城市的房价在不断被推高，而三四线城市的去库存却并不顺利。这也说明，资金都是逐利的，一线的库存最少，房价容易被推高。而三四线的库存很多，投资者自然就没有兴趣参与了。但随着二季度开始的进一步限购，地产的增速必然会慢下来，对经济的贡献将非常有限。基础设施的投资主要还是集中在中西部地区，这个应该能够维持。

　　现在最被看好的依旧是消费方面，但消费也应该区分开来看。一些传统的消费项目，比如食品饮料、服装、大家电等，已经过了快速增长期，另外一些新兴消费的品种反而有了更好的发展空间。随着居民生活水平的提高，更多的收入将会被花在如文化娱乐、体育、健康等领域，这是要引起投资者重视的。过去两三年资本市场表现最好的品种也在相关的行业里面，这就是体现了一个对未来的预期。

　　6月份的风险点依然不少

　　接下来的6月份，影响股市的因素还不少。

　　对于A股，以及全球市场而言，美联储6月加息是影响最大的事件。耶伦讲话后，市场对6、7月会议上加息的概率预期又显著增加。当然，市场对7月份加息的预期更高，其主要原因还是6月份市场风险事件较多，美联储希望等风险过后再采取行动。比如：与6月会议相比，美联储在7月议息会议时已经可以获得足够多的二季度经济数据(届时美国二季度经济增长、就业和通胀数据都已公布)，因而可以对经济是否反弹做出明确判断。

　　另外一个因素在英国，英国将在6月23日就是否退出欧盟举行全民公投，其给市场带来的风险或许和美联储6月加息不相上下。

　　人民币近期的贬值对市场也有负面影响，实际上，自5月初以来，人民币兑美元持续走低，已跌至过去三个多月的低位，这应该是继去年底今年初之后，半年时间里，人民币兑美元最明显的一轮贬值。

　　还有一点就是信用风险。近来，一系列债务违约事件频现，信用利差走高，债券市场信用风险的爆发成为市场的普遍担忧。索罗斯更多次谈及中国的高债务杠杆问题，甚至将中国经济与次贷危机爆发之前债务负担沉重的美国进行类比。国际评级机构穆迪与标普相继把中国长期主权债务评级由“稳定”下调为“负面”，使得中国的债务问题进一步受到海内外广泛关注。一季度以来，信用风险暴露逐渐增加，未来伴随着企业评级下调压力增大，叠加二季度信用债兑付高峰，信用利差或有扩大趋势。从即将到期的债券行业分布看，5~7月到期的债券主要集中在电力、综合、煤炭、石油、钢铁、水泥、制造业，主要是产能过剩和周期性行业。

　　最后，定增解禁股的压力不容小视。2016年限售股解禁压力主要集中在6月份、11月份和12月份，主要是定增解禁减持压力。从解禁市值的绝对额和占据流通市值比例角度，有机构统计2016年6月、11月和12月的解禁压力较为明显，解禁市值达到2500亿、2200亿和3700亿。股市表现与解禁市值高度正相关，6月份巨量解禁市值势必对股市造成压力。

　　市场是否见底还未揭晓

　　未来一个阶段，应该是一个逐步宽幅震荡的过程。这个过程和2002年到2004年的市场有点类似。当时的上证指数波动区间在1300~1750点之间，现在放大一倍来看，大概就是2600~3500点之间。这个区间会是未来一段时间上证指数的一个波动参考区间，每年来一个30%的吃饭行情的机会还是有的，但也不要预期太高，高位的筹码平移到低位，要考虑适当地减仓。而当指数在两者之间波动时，维持在半仓左右的中性仓位操作是最合适的选择。

　　那么在有仓位的情况下，又该选择哪些板块或行业进行操作呢？这个是投资者最关心的问题。对于稳健型的投资者，可以考虑配置消费和医药板块。这一类的个股一般业绩都是稳定增长的，即使估值有所回落，也能够被业绩增长给抵消，这是目前这个阶段比较好的防御型品种，至少不会造成本金的大幅度亏损。而对于激进型的投资者，做好研究工作，参与主流热点是他们的选择。在熊市中，往往热点是比较集中的。因为在存量资金的博弈中，主力资金没法攻击多个板块，只能在2~3个主流热点中反复攻击。2002年~2004年的市场中，主流资金攻击的是钢铁、电力、汽车等行业，而2010~2012年攻击的是白酒、稀土、苹果产业链等热点。去年9月份开始，主流资金一直在新能源汽车、新一代显示器、无人驾驶等热点里面。投资者在寻找主流热点的时候，最好是同一个热点里面，有几只股票已经创出历史新高的，这几只是领头羊，后面又有一群股票在不断跟风的，这种往往是比较主流的热点。对于非主流热点，只有一日游的热点，要回避，这种往往容易追高吃套。另外，把资金分布在2~3个主流热点里面，选择性地参与5~8个上市公司的投资，应该是目前阶段最佳的操作策略。■

　　（作者系上海弈术投资管理有限公司总经理）