不确定因素众多 延续防守性思路

　　今年2月以来，A股市场展开修复性反弹行情。一方面，1月上证综指累计下跌22.65%。数据显示每当股指单月跌幅超过20%，隔月反弹概率大，市场自身具备一定超跌反弹需求。同时，全国“两会”效应、汇率暂稳又为市场反弹创造偏暖环境；另一方面，欧美主要股指出现技术性反弹，原油产油国达成共识限产保价，原油价格得以支撑在30美元之上，外围企稳创造了良好的外部环境。然而，上周四A股市场放量破位使得市场信心再受打击。我们认为，本轮修复性反弹行情已经结束，在全球市场走势异常复杂、不确定性因素众多的背景下，A股探明底部仍需时间，投资者要多一份耐心。

　　欧美数据低于预期全球经济面临困境

　　2月24日金融数据公司Markit公布的一份行业报告显示，随着美国制造业采购经理人指数(PMI)指数跌至2012年10月来最低水平，2月Markit服务业采购经理人指数(PMI)初值为49.8，预估为53.5，1月终值为53.2。该指数自2013年10月以来首次跌至50之下的萎缩区域，商业信心低迷和新订单分项数据下滑暗示最糟糕状况可能出现。随着连续第三个月PMI增速放缓，表明美国企业活动有停滞迹象，美国经济在今年一季度仍有陷入萎缩的重大风险。

　　与此同时，欧元区2月民间企业活动增速降至13个月来最慢，服务业和制造业的表现都大幅弱于预期。欧元区2月制造业PMI初值降至51.0，创一年以来低位，且低于预期值52.0和1月终值52.3；2月服务业PMI初值降至53.0，创13个月来最低水平，低于预期值53.4和1月终值53.6，说明即使价格下跌，欧元区服务业增长仍陷于困境。另外，上周公布的德国PMI数据显示，德国2月民间部门增长连续两个月放缓，暗示德国这个欧洲最大的经济体感受到新兴市场增长放缓的影响。

　　2月10日，波罗的海干散货指数(BDI)触及历史低点，报290点，达到了自1985年1月份波罗的海交易所开始编制该指数以来的最低点，这一最低点与2008年的历史最高点相比，已经跌去了逾97%。而在新兴国家中，巴西正在经历本世纪中最严重的一次经济衰退，从中国的进口也大幅削减，根据马士基航运公司的数据，今年1月从中国出口至巴西的以集装箱形式运输的产品其出口总量与去年同期相比下降了60%。

　　中国公布的2016年1月进出口数据双降：出口总值同比下降了11.2%，进口总值超预期下滑18.8%，到1月份，已经是中国出口总值连续7个月下滑，而进口总值也已经连续下滑15个月。另外，本周国际基金组织IMF警示，金融市场动荡已导致发达经济体金融体系开始紧缩，如果动荡持续，将进一步拖累经济增长；受发达经济体金融紧缩影响，新兴经济体面临的压力上升，如资本外流、货币贬值和金融环境进一步收紧。

　　宽松货币政策成G20共识

　　修复性反弹预期不断弱化

　　为期两天的2016年G20财长和央行行长会议27日在上海闭幕。会议公报表示，G20将各自及共同使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，来达到强劲、可持续、平衡增长。中国央行行长周小川表示，在当前全球经济复苏乏力、风险上升的背景下，G20迫切需要改善和加强政策协调，包括共同促进全球经济增长和稳步复苏，并运用各自政策工具共同维护金融市场稳定。同时强调中国经济已进入新常态，央行的货币政策是处于稳健略偏宽松的状态，中国仍有一定的货币政策空间和多种货币政策工具。

　　国际货币基金组织IMF总裁拉加德表示，必须保持宽松和进行必要的刺激，发达经济体要继续使用宽松的货币政策和支持性的财政政策组合，更好地利用财政空间。另外一方面，全球资本市场在美联储加息之后经历了剧烈的动荡，全球投资者对此次G20峰会充满期待，认为各国如不推出具体联合措施，全球经济可能会进一步下滑。而此次G20峰会最后未达成任何具体的刺激经济增长协议和举措，未来全球市场仍有可能出现大幅波动的情况，“黑天鹅”仍有出现的可能，大家应该对此保持警惕。

　　前期影响市场心态的利空因素又有反复的动向。首先，上周二盘中美元兑日元跌破112关口，日元大幅升值，黄金价格近期也连续上涨，全球市场环境面临较大的不确定性，避险情绪升温。其次，央行近期表示，人民币兑美元将更加波动，对于一揽子货币而言人民币整体稳定。对此，市场有部分解读认为此说法或在暗示“人民币兑美元可能仍有继续贬值预期”。我们认为，人民币汇率市场1月份在经历了大幅贬值、离岸“钱荒”、港币贬值危及联系汇率制度等动荡之后，短期人民币对美元汇率趋于平稳。但从中长期来看，资本外流压力能否得到有效缓解，我们仍需要观察。再次，保监会要求中融人寿不得增加股票投资，导致市场对“增量资金入市”的预期再度降温。

　　大盘探底仍在进行等待跌出来的机会

　　支持近期反弹的政策预期在不断弱化，修复性反弹或已终结。本轮反弹成交量持续低迷，回顾市场去年四季度2850-3684点的反弹，日均成交9000亿左右，上证指数与创业板指最高涨幅29.26%、63.85%。今年1月底，两市日均成交大幅萎缩至4500亿，同期上证指数与创业板指最高涨幅只有11.18%和18.91%。同时，随着市场去年6月以来的几轮深幅调整，市场的做多意愿和风险偏好持续下降，市场参与者的信心需要时间恢复。资金对市场整体估值的容忍度也显著降低，况且目前深成指、中小板指、创业板指的估值仍分别高达41、50、70倍之高，对场外资金并不具备吸引力。

　　总之，我们认为，目前A股市场的风险和参与难度都在加大。技术上，上证综指已经放量跌破本轮反弹的上升通道及短中期均线的支撑。在全球金融及大宗商品市场动荡、国内经济下行压力持续存在、人民币汇率波动风险犹存的大背景下，A股去泡沫的时间将被拉长，沪深股市仍处在下探寻底过程中，不妨继续保持谨慎，操作上延续防御性思路。