短期救市须下猛药 长远制度建设要跟上

　　日前，中国上市公司发展联盟(简称：中上联)与中国上市公司研究院共同组织了一场资本市场内部研讨会，与会的监管部门领导、经济学家、券商研究所所长、基金公司高管等嘉宾针对本轮行情如此演绎的深层次原因及未来制度建设献计献策。与会嘉宾普遍认为，市场各方应充分重视近期股市大幅下跌带来的危害性，为避免引发局部甚至全面的金融危机，有关部门应秉承先救人后治病的原则，加大救市力度，恢复市场信心，避免引发局部甚至全面金融危机；从长远来看，资本市场的制度性建设也要进一步完善，从制度层面堵住漏洞，降低未来发生同样危机的可能性。

　　暴跌：情理之中意料之外

　　1、此轮市场下跌过快，实属罕见。

　　2、“一开始，大家认为熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我们也见过，2007、2008年我们也见过，这一次有什么可怕？但这次不同，因为这一次是带杠杆的。”

　　股指最近一段时间的暴跌，让不少投资者措手不及，与会专家也都纷纷表示，此轮市场下跌过快，实属罕见。

　　“这半年加杠杆上涨的速度非常快，但是下跌的速度这两周之内也是前所未有的。”华南某券商研究所所长助理认为，此轮暴涨暴跌给投资者上了一节深刻风险教育课，也包括证券行业年轻的分析师，以及一些年轻的公私募基金经理。“我们知道，上市公司到了都是比市值，而不是看估值的时候，那肯定已经开始泡沫化了。”上述专家表示：“我们也是不断地提醒年轻的分析师不要太激进，但是感觉到市场参与各方都被这一股牛市的热情裹挟着。”

　　对此，国泰君安证券研究所副所长康凯认为，券商作为市场重要的参与机构，对于行情的判断和个股的推荐应当谨慎规范。一方面，所有的研究报告都应严格按照流程发布，不允许随意发布在非官方的新媒体渠道；另一方面，对于许多高估值的行业和个股，券商应当谨言慎行，特别是在行情暴涨的时候，要对市场满怀敬畏之心，对客户及时提示风险。

　　对于本次暴跌的助推器——杠杆资金，业内人士也有充分的讨论。某券商人士直言：“一开始，大家认为熊市暴跌有什么可怕，1996年、1997年我们也见过，2007、2008年我们也见过，这一次有什么可怕？但这次不同，因为这一次是带杠杆的。”“尽管不同风险偏好的股市参与者是分批进来的，你今天进我明天进他后天进，但出去的时候都是一起出的。不是说1：5(指融资比率，下同)的先走，1：3的后走，最后才是1：1的和还没有融资。”

　　一位基金公司研究总监也指出，市场正面临自我去杠杆的连锁反应。由于场外杠杆的倍数高，并集中于本身流动性就有限的中小盘股，那么不经意的大跌触发了大面积的平仓行为，流动性问题使得平仓行为对价格的冲击非常显著，系统性、快速、极端的下跌，使得市场的投资主体应对流动性紧缺的时候，只能抛出流动性更好的大股票，使得质地良好的蓝筹股也跟随大幅下跌，进一步冲击了市场的信心，并处于恐慌的状态。

　　对于近期市场的暴涨暴跌，上海证券交易所前首席经济学家胡汝银从制度层面进行了分析。他认为，前段时间股市走得很牛，市场一直持续单边上涨。这种“单边牛”的最大问题之一，是市场平衡的微观供求机制没有建立起来，市场的供给端受到过度抑制，缺乏足够的价格弹性和响应需求的能力。一旦这个市场大家都进来的时候，它没有做空的力量来平衡和分流，即不能及时、充分地化解市场的不平衡，使得只能朝着同一个方向单边突进，造成不平衡的不断累积，不断放大，并发展成具有巨大的破坏力。一旦市场走向逆转，就会出现巨大的震荡和灾难性的踩踏事件。

　　影响：充分认识暴跌危害性

　　1、股市的持续暴跌已然形成，如果继续下去，将对中国资本市场乃至宏观经济造成难以估量的危害。

　　2、目前仍旧有大量的市场噪音干扰决策，最大的隐患是对股市如此大跌的严重性缺乏认识，依然寄希望于股市很快能够自主恢复。但是，李康认为，“自由落体状态的股市下能不能自己恢复，我感觉很难。”

　　业内人士普遍认为，股市的持续暴跌已然形成，如果继续下去，将对中国资本市场乃至宏观经济造成难以估量的危害。

　　湘财证券首席经济学家李康认为，目前仍旧有大量的市场噪音干扰决策，最大的隐患是对股市如此大跌的严重性缺乏认识，依然寄希望于股市很快能够自主恢复。但是，“自由落体状态的股市下能不能自己恢复，我感觉很难。”“实际上，海外市场发生金融危机的时候，采取管制措施的时候也非常多。当年鲍尔森在美国议会的时候要求美国政府进行救市干预时，有议员就问鲍尔森，如果我们不干预，让市场自由运行会怎么样？鲍尔森说，你不动手，下周一美国就不存在。”

　　某大型券商研究所所长还列举了发生在身边的几个在近期股市中大幅亏损甚至被强制平仓的案例，她表示，“我只是想通过这几个故事，抛开我们个人的体验来感受一下这场危机，这场危机消灭了很多财富，而且消灭的是普通人，能够影响到中国消费能力的一群人，这个危害比较大。另外，本次下跌对实体经济的危害也会非常大。在这种情况下，股票市场不可能具有融资功能，而且在很长一段时间大家的信心都很难修复。中国的经济不靠股权融资靠什么支撑呢？所以问题比较严重。”“我衷心希望股市危机能够得到化解，我们要有这个信心，因为如果把穷人消灭了，把我们中国好不容易培养出来的中产阶级也消灭了。未来要让他们重新恢复信心，是需要很长时间的。”

　　救市：势在必行需下重手

　　1、“信心比黄金更重要”，重要的是让资本市场所有的参与者有信心。

　　2、金融系统的监管部门应该一致应对此轮股市暴跌。比如，央行注资汇金，成立平准基金，银行理财、信托、券商两融、大股东股权质押的强平盘由平准基金走大宗交易承接，避免平仓压力进一步冲击市场价格和流动性。

　　3、通过真金白银入市稳定市场，为市场稳定提供流动性，央行表态做最后贷款人，以稳定市场信心。

　　在前期持续大跌，市场信心严重受挫的情况，相关部门到底要不要救市，应该如何救市？业内人士也进行了热烈的讨论。

　　上海一家知名券商研究所副所长表示，1929年美国股市，大家去看是没有利空的，莫名其妙就开始跌了，美国1929年股灾杀下来就是因为杠杆式的金融交易。他建议，监管层应当火速救市。

　　某基金公司研究总监也认为，市场的非理性挤兑形成了死循环，必须通过外力去改变，不然后果不堪设想，甚至引发金融机构系统性风险。对此，他建议，金融系统的监管部门应该一致应对此轮股市暴跌。比如，央行注资汇金，成立平准基金，银行理财、信托、券商两融、大股东股权质押的强平盘由平准基金走大宗交易承接，避免平仓压力进一步冲击市场价格和流动性；通过真金白银入市稳定市场，为市场稳定提供流动性，包括平准基金、养老金迅速入市；央行表态做最后贷款人，以稳定市场信心；国家层面成立资本市场应急协调机制，特别是一行三会的沟通协调。

　　李康认为，尽管市场确实处于不理性的状态，但“信心比黄金更重要”，我们应该对它有信心，更重要的是让资本市场所有的参与者有信心。因此，救市不能慢慢来，而是应该像抗震救灾一样要果断出手，否则一旦沪指跌到3000点甚至3000点以下，到时候再采取措施，可能问题会更严重。

　　华南一家大型基金公司的投资部负责人表示，针对此次大跌，先要判断危机的属性，目前的情况是市场情绪缺乏信心，引发市场恐慌，基于此，指望自我修复是很不明智的。因此，救市是很有必要的，“药不能停”。首先要是解决流动性问题，只要流动性问题获得解决，市场即便后续继续下跌也是良性的。

　　“政府应当在监管层面做一些系统性部署，同时在‘股市保卫战’中，实行组合策略，而非单一化的政策救市。”上海一家券商研究所副总经理认为，当前形势下，监管部门可以效仿当年港府应对金融危机所采取的措施。在1998年亚洲金融危机时期，港府一方面提高了期货保证金的比例，另一方面它在期货市场用大量的资金接盘，救市效果明显。

　　后市：回归基本面寻找错杀股

　　1、本次大跌后股市的行情并不会终结。

　　2、“现在再回头来看，很多公司股价已经逐渐地回到了年初的水平上，我相信后面还是会涨上去，但个股会大幅分化。市场应该重回看估值、看内在价值做投资的常态上来。”

　　大幅下跌之后的市场走向也是本次会议的重点议题，对此，多数与会专家仍充满信心。

　　某大型券商研究所副所长指出，首先大家应该认同这次牛市的驱动要素来自几方面：第一是资金，来自大类资产配置的转变，资金成为股市大涨大跌的最大推手；第二来自于改革，因为我们看到政府改革的信心和举措；第三来自于转型，因为中国经济的确到了需要转型的关口，所以转型会给我们带来新的机会和新的发展的红利。那么，本次大跌后股市的行情会就此终结吗？他认为，行情并不会终结。“一方面，由于中国的居民在权益市场中的配置比例跟美国等其他国家比还是比较低的，一旦行情好转，市场仍然是一个有人气的市场；另一方面，改革和转型在大跌的环境下是缺乏信心的，但从长期看仍然是符合国家发展方向。”“回到市场层面，救市在短期内可以解决流动性，但是长期还是要靠资本市场的价值发现。因此，真正的好公司应当适时发布自身业绩，让市场了解公司的真正价值，认识到公司是被‘错杀’的。”

　　某基金公司投资负责人也表示，“现在再回头来看，很多公司股价已经逐渐地回到了年初的水平上，我相信后面还是会涨上去，但个股会大幅分化。市场应该重回看估值、看内在价值做投资的常态上来”。

　　长期：改进股市微观结构

　　1、在这次股市完成调整、回归正常状态之后，需要尽快推进市场制度、市场机制的配套建设，尽快推进市场能力建设，在制度、机制和能力建设方面强基固本。

　　2、二级市场自身的均衡体系安排有问题，从我们现有的制度安排上来说，它更多是在单向做多，或者我们做空机制相对是不够的。

　　3、发行制度的供给和二级市场的需求，在供求关系中一直存在问题，中央也好，监管部门也好，也早已看到问题，并持续推动注册制改革。

　　业内人士普遍认为，市场各方应对本次大跌的深层次原因进行系统性分析，以此为戒，尽快完善资本市场制度性建设，让中国资本市场真正成熟壮大。

　　胡汝银表示，这次大跌给我们提供了一个很好的政策反省、行为模式反省、系统反省的机会，这个教训是非常深刻的。在这次股市完成调整、回归正常状态之后，需要尽快推进市场制度、市场机制的配套建设，尽快推进市场能力建设，在制度、机制和能力建设方面强基固本。未来在全球开放的情况下，中国资本市场一定要做得很健康、很强大、很精细。但市场化改革并不是简单的市场放开和权力下放，它也是一个系统的能力建设和市场发育、市场培育的过程，是市场机制不断完善的过程。需要政府和监管机构积极有为，同时避免越俎代庖、角色错位和乱指挥，一定要有足够的专业性。

　　南方某券商研究所所长也认同这一观点。他表示，从短期看，市场复杂性提高，参与者拥挤形成“踩踏”的连锁反应。但从长期看，市场暴跌仍是发行制度供给与二级市场需求不均衡的老问题导致的。“发行制度的供给和二级市场的需求，在供求关系中一直存在问题，中央也好，监管部门也好，也早已看到问题，并持续推动注册制改革。”他说，“同时，二级市场自身的均衡体系安排也有一些问题。从我们现有的制度安排上来说，它更多的是在单向做多，或者我们做空机制相对是不够的。”

　　场外配资被视为此次暴跌的元凶。有券商人士认为，可以类比台湾地区上个世纪80年代末期的市场，当年台湾有两个地下金融组织非常猖獗，类似今天内地的配资公司，台湾当年就修改银行法，把这些地下金融组织界定为非法，并予以取缔。“现在我们这些所谓的配资公司在法律上到底是不是合法，如果是非法的那要怎么办，要明确责任。”

　　对于本轮行情中一些新现象，与会专家也进行分析点评。该券商研究所所长表示，新媒体在本轮行情中起到了推波助澜的作用，这一问题不光是资本市场，各行各业都会遇到，而且谣言一哄而上。此外，上市公司市值管理也出现了一些偏差，这些都需要进行反省和改进。