去杠杆失序 慢牛成快熊

  从全球投资史来看，大多数金融危机的背后都是信用危机，本质上亦是去杠杆危机。从1929年的大萧条，到2008年的华尔街金融海啸，以及最近的Ａ股市场暴跌，莫不如是。对监管层来说，对股市快熊演变成金融危机的风险要有清醒认识，要避免让全社会陷入去杠杆的金融风暴之中。

  去杠杆是重构资产负债表

  “一放就乱，一管就死”，这是深沪股市过去26年的通病。本轮行情前期的快速上涨本质上是一波投资者放大融资杠杆所带来的杠杆牛市，而下跌则也是杠杆率过高惹的祸。

  投资者敢于加杠杆，无非是政策面有所谓“国家牛市”的暗示、资金面有央行放松银根的护航、基本面有上市公司并购重组题材众多……类似因素仍在，但股市却已面目全非，快牛变慢牛的梦想破灭。

  沪综指从6月15日大跌2％开始，本周五最低跌至3629点，短期内最大跌幅达三成，从技术角度说，沪综指已进入熊市格局。

  融资去杠杆是熊市罪魁祸首，本质上是资产负债表式危机。类似行为一旦强化极易形成蝴蝶效应，引发金融海啸。且不说数额巨大难以查清的配资金额，就是深沪两市的融资余额亦不容易去杠杆——从６月１５日的22319亿到7月1日的20305亿，减少不到一成，沪综指却跌去两成多。如果融资余额继续减少，场外还有谁能接盘？谁敢接盘？现货市场无法出货，股指期货被迫做空，这造成市场恶性下跌。美国雷曼兄弟破产时带来的华尔街投行流动性风险，就是大家都想平仓时，已找不到交易对象。当下，深沪股市正面临类似危机。

  逆周期调节最难点是救市

  在政府主导的混合型经济体中，无论是货币调控还是经济调控，都面临“一放就乱一管就死”的格局。本轮杠杆行情的牛熊转换，是监管手段跟不上市场变化的典型例证。

  宏观调控为何难？因为全面且急速去杠杆，易导致行业甚至整体经济萧条。在股市调控上，打崩牛市容易，挽救熊市很难，一旦形成下跌预期，市场流动性迅速枯竭，熊市自我强化进入“越跌越卖，越卖越跌”的格局。长期投资多头卷土重来的前提，是去杠杆完成和赚钱效应重现。

  现在的问题是，到底有多少杠杆资金需离场？按中国社科院尹中立的统计是6万亿元左右，即公开融资融券2万多亿，上市公司股东把股票质押给券商借钱2万亿，伞形信托约1万亿，其他类型的配资不少于1万亿。

  证监会数据显示，当前配资平仓的规模极小，才区区数十亿元。于是问题来了，这是不是意味着去杠杆才刚刚开始，还未进入集中爆发期？6万亿杠杆资金去多少才是合理？股指会因此跌多少？会否波及楼市乃至实体经济？监管层对此要有风险测评。

  救市如救火要全力出击

  在市场流动性枯竭的背景下，监管层救市如果仍扮演孤军作战的角色，则如大象面对多数市场参与者形成的蚂蚁雄兵，救市极难成功。回顾1998年香港救市成功，原因就在于中央政府、港府和香港资本巨头联手做多股指，在汇市、期市和股市上全面布局，从增加资金供给、修改游戏规则等方面精确打击空头，迅速扭转了市场的下跌预期。

  在本轮股市下跌以来，高层不断出手释放暖意，如央行降息降准、证券监管层面降低证券交易费用、放宽融资合约限制……类似制度只是在让杠杆资金退出时稍微畅通，并未上升到直接干预股指和歼灭空头的层面。

  从杠杆牛市和熊市的形成原理出发，救市如救火，出手要快准狠，以非常时期的非常举措，让多头不再因去杠杆加入空头阵营，让空头平仓且转身多头阵营，即“空头不死，熊市不止”。

  这需要诸如社保、汇金和中投等有强烈官方色彩的资金同时入场托市，同时修改游戏规则，从制度上遏制空头增量，并适度甚至大幅减少IPO和再融资规模。即便如此，救市仍难言胜利。上一轮熊市从6124点跌到1664点的经验显示，当时高层多次出手，亦未成功救市。即使香港1998年救市成功，官方定义仍是“惨胜”，因为救市必定要付出巨大代价，且救市越迟代价越大。

  本轮Ａ股熊市多了去杠杆的压力，来势快跌得急跌得深且后市不确定性极大。从技术上看，短期Ａ浪下跌后往往有Ｂ浪反弹。对多数散户来说，抢反弹如刀口舔血，宜浅尝辄止，要千万小心。■