十机构预测今日走势：高层再放利好信号(2)

　　申万宏源评场外配资：清理进入尾声 向下空间已被封杀

　　参与专家：充澄投资刘莹博士

　　高级分析师：王佳音

　　刘莹博士：

　　一、配资行业的生态：

　　配资的本身就是借贷，本来就是资金的需求供给端的结果，我国的投资者对于投资的风险和收益一直都不是很理性。

　　事实上从2012年底开始，配资业务就开始盛行，量还比较小，江浙一带比较多。

　　13年开始，信托机构规模成倍的快速增长，其核心竞争力在于产品设计和激励机制比较好，逐步完成了从房地产到权益市场的转移。

　　14年开始，银行理财资金开始大举进入，追逐低风险高收益。

　　14-15年是配资业务走向全面爆发，各类私募机构原来是拼命主动融资，但到15年开始是资金主动涌入。

　　通道业务为配资打通了道路，15年上半年监管层注意到了杠杆的风险。

　　创新配资和影子配资的逐步壮大，伞形配资是创新配资的典型，整体还是比较健康，风控各方面也比较好；

　　P2P平台配资是影子配资的典型，商业模式是有其吸引力的，资金双方并不做调查，投向仓位都没有任何的条条框框的限制，他们只死守账号，来保障安全性，这一类的P2P的平台是高收益低风险，一般就只要设计系统，有一个账号管理员就够了，很轻松的就能在一个月之内就做到1000万的规模，也没有什么监管的限制；另外，没有任何的风控和对投资者的限制，理论上讲，可以替代很多现有的借贷模式；这些平台有一些就仅仅是技术出身，完全不了解金融市场，在预警线和强平线的限制会更高，对于平台自身收益保护比较好，但对于投资者的保护基本没有；大量的客户都是小散，杠杆不控制，仓位也不控制。

　　优先和夹层在上周的情况已经出现部分浮亏了，对于杠杆比较高的，整个账户损失20%，优先亏损很正常，优先资金池主要来自于银行。

　　股市配资对于优先而言，基本上只能采取提前解散产品。

　　价格决定了资金，还是资金决定了价格，目前这个状况，应该是价格更强势，大部分资金可能是出于观望的状态，如果现有优先资金进行解散或终止合约，对存量的优先资金的影响可能很大，或者更大的资金量。

　　Q：配资对于市场的影响？

　　A：很难完全量化，身边有一些小型投资者杠杆达到1:8，像上周的这种状况，瞬间就爆仓了，还本付息的周期有3-6月份，有的甚至几周就要还本付息。

　　Q：影子配资这块的量？接下来小幅反弹的话有什么投资策略？

　　A：投资者有很强的一贯性，要么全仓杀入，要么倾盆洗手，有一些家底，基本上是处于观望，由于周末有一些政策，如果能有一两天有效的反弹，应该还会延续原来的投资策略。

　　Q：优先和夹层目前已经出现一些浮亏了，后面会怎么发展？期限一般多长？

　　A：合约里基本都有主动行使终止合约的权利，一般没有明确浮亏多少可以提前终止合约。如果说出现大面积的集体出逃，则对已经入市的这部分资金影响就比较大。3-6个月、1-3个月左右比较多。

　　Q：具体平仓的操作是怎么做的？

　　A：实时观测，基本都是由程序来操作的。

　　【申万宏源策略】

　　投资者普遍关心几个问题：

　　有多少量？影响几何？

　　1、场外配资规模存量约为1.7-2万亿左右。

　　目前民间配资+伞形信托这块入市的状况测算，配资公司大约有10000家左右，平均规模约为1-1.5亿规模，则保守估计整体的配资规模就约为1-1.5万亿。

　　伞形信托主要资金来源为银行理财资金，理财资金总量大约比去年年末增长10-15%，2014年年末15.8万亿，大约6.24%，目前权益类占比中性估计10%，这块规模大约为1.7万亿左右，其中有一部分是做定增项目配资、两融收益权等业务，假设40-50%左右是伞形信托，则这块的存量约为7000-8000亿元左右。

　　除此之外，还有一些其他的方式，包括互联网P2P等模式，很难统计，综合来讲，总体规模大约1.7-2万亿左右。

　　2、加速入场时间大约在3-5月，这三个月增加的量约为1.万亿。

　　3月草根调研的结果显示，民间配资资金温州大约有800亿，占全国一半左右，可知全国约有1600亿左右。去年年底，银行渠道的伞形信托大致的量级也仅仅有2000-3000亿元左右。

　　3月份开始证券保证金的量大幅增加，每周增加量约为1200-1300左右，每月增加量约为6000亿左右。

　　5月底6月初开始大量清理工作。

　　两融的增量在2014年下半年增速较快，但2015年年初以来，虽然从绝对增量上来看仍然很大，但从与交易额的占比上来看，已经逐步下滑了，而场外配资的量则是从今年年初以来才加速盛行的，由于场外配资能够规避场内配资的标的限制，所以年初以来我们看到了主要决定市场结构的增量资金来自场外配资，标的集中在中小股票。

　　两融：从2月底的1.15万亿增加到高点2.27万亿，增量近一倍。

　　场外配资的量：假设目前大约2万亿，存量14年年末银行权益类配置约为15.8*6.24%=0.95万亿，其中伞形信托约0.4亿左右，加上部分场外配资假设0.2万亿左右，2月底约为0.6万亿左右，3-4-5月份总增量大约为1.2万亿。

　　首先看杠杆较高的除两融之外的场外配资和伞形信托等渠道。

　　按照主流普遍1:3比例，0.9-0.88左右面临强制平仓，1:1,止损线大约为0.8。在不考虑反身性的条件下，采取两种方法大致估算被强平风险的大小。

　　第一种方法：按照交易量比重分配配资入场进度，3月：4月：5月=0.95:1.35:1.5,3、4、5月场外配资新增量约为0.3万亿(综合成本约为3200-3600之间，平均为3400)、0.4(3600-4300之间，平均为3950左右)、0.5万亿(4300-4900左右，平均为4600)。

　　如果假设配资的杠杆以1：3为主，平仓线大约在0.9左右，则目前接近4100点附近，5月份新增的配资资金基本已经全部面临强平状态或者已经强制平仓，初步估算规模约为0.5万亿元，占整体存量规模约为25%。如果继续暴跌，到3600点附近，约进一步0.4万亿的配资进一步进入到强平或预警模式。

　　但需要注意的是，按照这个方法计算的数字偏大，因为可能旧有账户增加配资杠杆或者配资量，原有浮盈可以提供更大的容忍下跌空间，同时还是有相当大比例的账户有能力增加保证金，且越是大资金，追加保证金的能力越强。

　　第二种方法：如果按照wind阳光私募基金年初以来的业绩作为样本观察，假设全市场配资账户主流为1:3，预警或面临平仓线约为0.9，且目前收益情况与这个样本类似，我们发现低于-10%占比约为1%，(-10%，0)的占比约为5%，这部分基本面临被平仓状态，(0，10%)的占比约为17%，如果继续下跌超过10%，则这部分账户也将面临预警或者平仓。

　　按照这种方法的计算会偏小，因为该样本主要以阳光私募基金以及类似产品为主，更加理性，且理论上讲收益会好于整体。

　　综合考虑第一种和第二种方法，结合信托渠道的调研，目前面临被强制平仓的占比大约为8%-15%个的带杠杆账户，如再有一天恐慌式全面跌停，则面临被强制平仓的占比则迅速增加至25%，考虑由此带来的负反馈作用，系统性风险较大。

　　其次，考虑两融，比例平均为1:1，担保比例一般到150%开始预警，到130%不追加保证金进行强平，下跌25%需要预警，下跌35%不追加保证金强行平仓。

　　两融基本匀速入市，3月到5月底指数从3200到4900，当前指数为4100左右，从最高点下跌20%，尚未大面积触及预警或平仓线，结合调研情况，发出预警和强行平仓的仍仅仅是个别现象，但如果接下来继续快速下跌，约在3600左右，6月上半月平均成本为4900的两融资金将面临预警甚至平仓，净增量为800亿左右资金，到3450附近，平均成本约为4600左右的两融将面临预警甚至平仓，5月全月净增量两融为3000亿左右。

　　因此，综合考虑场外配资和两融的资金当前的预警平仓比例估算结果，目前点位如果能够稳住，尚不至于出现大面积的系统性风险，如果再有一天恐慌式全面跌停，上证指数接近3800，场外配资的面临强平的比例会大幅增加，考虑由此带来的负反馈作用，系统性风险较大，如果再继续下跌，触及3600左右，则两融面临预警和平仓的范围也会迅速扩大。

　　政策层面上后续的方向？

　　逐步清理违规的场外软件接入这部分，可能面临比较严格的清理，当然会给一定的期限。

　　前期审查过的，多数已经自查清理的差不多了。

　　所以清理已经进入尾声，下周证监会将会有一定的说法。是否是检查完成就没事了呢？下一部会有进一步对场外配资的规范。

　　结构上如何影响？

　　这次降准降息与以前不一样：大方向上市场向好，没有发生变化，整个牛市的核心逻辑没有被证伪，但是由于整个市场加杠杆幅度历史未有，导致市场波动性和风险加大。在上证指数下跌即将超过20%时，政府给了一个信心。

　　配资和平仓盘在这次扮演了反身性加强者的作用，导致市场巨幅震荡。这次降准降息为降杠杆提供了很好的缓冲垫。推出的原因一方面是经济下滑，催化剂是股票的下跌。短期下行的空间基本已被封杀，但不是会开启暴涨模式，预计明后天或者未来一段时间，证监会对配资相应的平仓盘清理结果有一个明确的表态。经过上周五完成的伞形信托的清查，平仓已经完成了一部分了，所以上周不规范的加杠杆已经大幅减少。但是这次大幅下跌导致很多合规的融资业务也面临比较危险的境地，很多资金跌破150%的黄线，接近130%的红线，面临被强平。这一部分是政府应该保护的对象，所以现在政策救助是正常的。

　　所以清理已经进入尾声，下周证监会将会有一定的说法。是否是检查完成就没事了呢？下一部会有进一步对场外配资的规范。

　　目前需要降杠杆，下个过程中一定会有一些减仓的投资者，因此不会开启暴涨的模式，同时向下的空间被封杀掉了。

　　未来反弹中哪类资产最好？风格上每次降准降息都是原有风格的延续和强化。之前是均衡的，相对蓝筹股风格略占优势，降准降息后风格仍将延续，边际交易者、卖出者是清理场外配资的投资者，这部分钱卖大还是卖小呢？融资融券一般用来做大票，场外配资一般操作不在融资融券中的标的，所以都是小票。从边际交易者的角度，炒作的小股票会存在很多压力。蓝筹风格相对占优，但小股票仍有机会，如次新股、定增价格、超跌的股票、去伪存真的质地好的公司等。（申万宏源）