今日最具爆发力的六大黑马（7.21）(3)

    紫光股份(000938)：自研芯片开启商用元年 从无到有赶追行业龙头

    类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：马天诣 日期：2021-07-20

    新华三自研芯片商用元年，高端路由器搭载先进自研芯。新华三于2019 年1 月宣布组建新华三半导体技术有限公司，着眼5G 时代的高性能网络通信芯片研发。2020 年6 月，新华三完成首款NP 芯片研发。

    2021 年4 月，正式发布针对运营商市场推出的智擎660。根据公司官网，智擎660 芯片采用16nm 工艺，拥有 256 个处理核心，4096 个硬件线程，提供高达1.2Tbps 的接口吞吐能力，达到运营商及互联网骨干网络要求。根据公司官网，更高规格的智擎 800 系列已处在测试过程之中，将实现7nm 制程，处理核心数量超过 500 个，晶体管数量较智擎 600 系列提升 122%，计划在2021 年年底排序流片，并在2022年正式推出应用于路由器。

    华为Solar 系列芯片20 年研发积累，自研芯片能力强劲。华为1999年成立了IP 芯片团队，开始研制基于ASIC 架构的Solar 芯片；2004年支撑20G/40G 吞吐能力的第一代Solar 芯片正式商用，NE5000E 即是由该款芯片所支持。此后华为开始NP 架构的研发，2009 年Solar 2.0芯片成功交付，奠定了路由器100G 线卡的基础。2012 年，Solar 3.0 正式商用，路由器芯片进入400G 时代。Solar 5.0 发布于2016 年，采用了 16nm 制程、集成 45 亿门电路，拥有288 个内核、3168 个线程，架构上的持续优化使之较上代版本提升了 4 倍的吞吐量。此外，2012年开始，华为在NE Solar 芯片的基础上开始延伸，面向交换机推出了Solar-S 系列芯片、面向安全、AR 推出了Solar-A 系列芯片，打造全系列的Solar 家族，推出端到端的自研产品系列。

    思科发展骨干路由器芯片，十五个月内连推十款芯片。1986 年3 月，思科公司向犹他州州立大学提供了世界上第一台路由产品AGS(先进网关服务器)。1996 年，思科开始发售世界首款使用交叉总线交换技术的Cisco 12000 路由器。2004 年，思科推出高端路由器CRS-1，并在2009 年发售集成多业务路由器Cisco1900/2900/3900 系列。2011 年至今，受中国厂商崛起冲击，思科业绩出现下滑，被迫开始了转型之路。2013年1 月，思科发布Catalyst 3850 系列交换机，开始尝试使用可编程芯片，使用自主研发的UADP 芯片支持思科ONE 可编程网络模型。2019年12 月，思科公司发布新的路由器家族，运营商级别Cisco 8000 系列路由器。该系列内置使用Cisco Silicon One 芯片。根据思科官网信息，Silicon One 系列的第一款芯片是Q100，为一款可编程的ASIC，是业内首个能够提供每秒10 TB 以上带宽的芯片。

    投资建议：公司自研芯片达到16nm 制程，具备1.2Tbps 吞吐能力，实现了自研芯片从无到有的突破。从技术指标来看，公司自启动芯片项目以来仅用1 年半的时间即达到了与华为2016 年相仿的水平，若明年智擎800 顺利推出则将接近思科2020 年的水平。虽然与行业龙头尚有差距，但是技术追赶速度超预期。同时考虑到华为低制程芯片投产能力受限，思科在国内市场开拓受阻，公司在国内高端路由器领域追平甚至超越华为思科可期。随着搭载高性能自研芯片的路由器规模应用，预计公司路由器产品毛利率和市占率水平均将得到显著提升。我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年的收入分别为674.12 亿元(+12.91%)、749.70 亿元(+11.21%)、819.94 亿元(+9.37%)；预计净利润分别为21.35 亿元(+12.68%)、24.83 亿元(+16.30%)、28.02 亿元(+12.87%)。考虑到自研芯片拓展进程超预期，公司在高端路由器领域加速追赶华为思科甚至有望实现超越；同时华为硬件收缩战略逐步得到确认，公司运营商市场份额提升确定性提升。

    给予公司2022 年50 倍PE，上调目标价至43.5 元，维持“买入-A”

    投资评级。

    风险提示：芯片研发进程不及预期，搭载自研芯片的路由器量产进度不及预期，运营商资本开支不及预期，中美贸易摩擦加剧，海外疫情防控效果不及预期

    韵达股份(002120)：6月票单价环比继续持平 价值修复空间依然可观

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-07-20

    报告导读

    通过对行业以及公司基本面的分析，我们7 月6 日发布《韵达股份深度：

    A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》深度报告，上调韵达股份评级至“买入”；7 月11 日发布《韵达股份六问六答：驱动仍在，风险收窄，拐点确立，价值重估》跟踪报告，解答电商快递热点问题，继续看好价格风险收窄、估值底部拐点或已确立、安全边际充足的A 股加盟制快递龙头韵达股份。

    对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑，韵达股份6 月份经营数据开始验证，6 月票单价2.02 元，环比持平。本报告再次强调我们对加盟制快递及韵达股份的逻辑认知并拨清市场分歧，建议继续关注行业政策推进程度、韵达股份Q2 及往后业绩情况，坚定看好韵达股份，维持“买入”评级。

    投资要点

    正确解读最新数据：6 月份额继续领先，票单价着重环比拐点单量方面维持高增，韵达6 月当月快递业务量16.42 亿件，日均5473 万件，同比增长29.29%，仍然维持相对高增速。份额方面继续领先，韵达6 月当月单量市占率16.86%，领先A 股第二大单量规模快递企业1.58pts。单价方面拐点初筑，韵达6 月当月票单价2.02 元，环比持平。特别地，对于价格端，行业强化政策监管的边际变化之下，我们建议重视票单价环比持平的数据验证。

    正确认知价格博弈：仍是出清本源，但将由恶性回归良性在此我们重申对价格战的认知逻辑，首先并不否认价格博弈仍然是同质化竞争行业走向出清的重要内生驱动，但是快递价格战此前分为良性及恶性两个层次：1)第一个层次是良性博弈，龙头基于低成本优势压低价格出清尾部企业的价格博弈属于良性竞争，带来龙头份额集中的同时并不影响现金流增长。2018-2019 年期间快递行业正是处于良性博弈阶段，龙头市值相对稳定。2)第二个层次是恶性竞争，资本介入之下，行业中部分企业甚至将票单价降至大幅低于成本线水平，导致龙头经营现金流受损。2020 年至今快递行业正是处于恶性竞争阶段，此阶段市场情绪承压，龙头市值下杀。

    当前政策定调催化下，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，博弈有望回归良性，那么根据“规模-成本-价格”推演逻辑，规模领先的低成本龙头将具备定价权优势。因此，压制市场情绪的风险因素消退，韵达股份的市值也有望反弹修复。

    正确理解政策导向：并非仅是“计划经济”，两大方向助推行业内生出清对于当前行业政策动向的理解，市场存在分歧，部分观点认为行政监管可能延缓行业格局出清。我们认为，政策定调总体上有两大方向，一是要求遏制低价恶性竞争，二是要求保护末端快递员权益；展望后续，一方面浙江省政策落地后有望在全国形成示范效应，另一方面其他重点快递省份也正尝试推进监管定调，政策催化可期。因此，路径十分清晰，同样根据我们“规模-成本-价格”推演逻辑，网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终丧失定价权而带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。

    正确看待投资价值：短期估值修复空间确定性强，中长期看格局优化市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。中短期看，风险超预期消除，获取风险消除带来的价值修复收益，确定性相对较强；中长期，快递行业格局优化将显著增厚龙头利润，还将带来价值进一步向上的空间。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。

    风险提示：行业政策推进不及预期；快递价格战超预期；实体网购渗透增长不及预期。