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    万华化学(600309)：MDI报价合理下调 一体化优势不惧外资进入

    类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：刘万鹏 日期：2020-12-31

    事件描述：

    12 月31 日，公司发布2021 年1 月份中国地区MDI 价格公告，聚合MDI分销市场挂牌价20500 元/吨(环比下调4500 元/吨)，直销市场挂牌价20500 元/吨(环比下调4500 元/吨)；纯MDI 挂牌价24000 元/吨(环比下调4000 元/吨)。

    12 月28 日，国家发展改革委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录(2020 年版)》，自2021 年1 月27 日起施行。目录总条目1235 条，与2019 年版相比增加127 条、修改88 条，进一步扩大了鼓励外商投资范围。

    12 月28 日，工业和信息化部对2020 年工业互联网试点示范项目名单进行公示，万华的“化工行业安全生产管控工业互联网平台”入选“平台集成创新应用”名单。

    1 月是传统需求淡季，MDI 价格合理下调

    回顾历史，万华1 月份MDI 挂牌价基本都出现下调。2018-2020 年1 月，万华聚合MDI 分销挂牌价分别下调0、400、3000 元/吨，聚合MDI 直销挂牌价分别下调0、700、2000 元/吨，纯MDI 挂牌价分别下调0、700、3300 元/吨。2021 年1 月，万华聚合MDI 分销挂牌价、直销挂牌价均下调4500 元/吨，纯MDI 挂牌价下调4000 元/吨，属于合理的价格调整。此次价格下调幅度较往年更大，因万华挂牌价调整时间较历史有所滞后，四季度MDI 出口需求旺盛，使得前期挂牌价并没有与历史一样调整。万华聚合MDI 和纯MDI 的1 月挂牌价依旧高于18、19 年的同期，处于较高的历史分位水平，反应下游出口需求拉动作用持续。

    1 月份MDI 价格通常会下调，一方面是因为1 月是MDI 需求传统淡季，下游冰箱冰柜需求减弱；另一方面，临近春节，通过调价可以有效管理库存。

    疫苗产能或无法迅速满足全球抗疫需求，海外产能低开工或持续，预计MDI 价格有望维持在合理区间中枢以上

    目前，全球累计约有40 个国家开始或即将接种新冠疫苗，但短期内疫苗产能不支持大规模的接种，海外低开工率或持续较长时间。据MITTechnology Review 分析，全球范围内疫苗产能依旧不足，难以短时间大规模接种。WHO 也表示可能要到2021 年夏季才能大规模接种新冠疫苗。在海外疫情持续，疫苗接种进度较慢的情况下，海外MDI 及下游冰箱冷柜、白电等下游家电产品预计将维持较低的开工率，全球MDI 供给错配或将持续，有助于维持MDI 的出口拉动。根据我们测算，聚合MDI 价格(扣税)合理区间为12500-15500 元/吨；纯MDI 价格(扣税)合理区间为14700-19700 元/吨。我们预计，2021 年在出口拉动、定期检修、国内需求旺季的接棒下，有望维持较高景气度。我们预计，2021年MDI 综合价格中枢(扣税)有望在14960 元/吨以上，我们测算为15200 元/吨(扣税)。

    《鼓励外商投资产业目录》涵盖多个万华布局领域，对主业不造成影响

    根据最新的《鼓励外商投资产业目录》，鼓励外资的产业领包括多个万华计划布局的领域，包括(1)高碳α烯烃共聚茂金属聚乙烯等高端聚烯烃；(2)工程塑料及塑料合金生产：6 万吨/年及以上非光气法聚碳酸酯(PC)、聚甲醛、聚苯硫醚、聚醚醚酮、聚酰亚胺、聚砜、聚醚砜、聚酰胺(PA)等；(3)天然香料、合成香料、单离香料以及香料组分的中间体柠檬醛；(4)利用新型可再生资源和绿色环保工艺生产生物质纤维：聚乳酸纤维(PLA)、聚羟基脂肪酸酯纤维(PHA)等；(5)尼龙11、尼龙12、等新型聚酰胺，差别化、功能性、高附加值改性尼龙等。

    工程塑料方面，万华现有PC 产能20 万吨/年，是最大的非外资PC 生产企业。而在高端聚烯烃、香精香料、尼龙12、PLA 等方面，万华均有产能布局，产业化进展顺利，其中4 万吨/年尼龙12 项目预计2022 年投产；20 万吨/年聚烯烃弹性体POE 项目已通过烟台市环评，预计2025年以前投产；4 万吨/年柠檬醛项目处于建设阶段；PLA 也已经攻破技术难点,开始准备中试。我们认为，万华在鼓励外资进入的领域均提前布局，在专利和技术储备上不会处于下风，不影响万华在这些领域的产品竞争力。此外，我们复盘国内聚氨酯行业历史，发现合资公司在国内建厂通常是短流程，没有一体化生产优势。相比，万华上述产品均有上游产业链配套，有望保持成本优势。最后，以上鼓励外资进入的产品均不直接涉及聚氨酯业务，对万华的主要盈利产品不构成重大影响。

    需求扩张，外资引入，共同构建良性竞争市场，万华产业链一体化将继续巩固其优势

    鼓励外资的产品主要都集中在需求快速扩张、对外依存度高的产品，外资引入有利于行业健康快速发展，形成良性竞争。(1)PC 行业国产替代需求大。我国PC 表观消费量从17 年的173 万吨增长到19 年的236万吨，但对外依存度依然达到57%，预计2025 年国内市场空间将达到567 亿元。(2)高端聚烯烃国产替代需求大，行业需求增速快。2018 年我国高端聚烯烃产量仅为435 万吨，而消费量达到1138 万吨，对外依存度达到62%，其中茂金属聚乙烯和茂金属聚丙烯对外依存度超过95%，POE 由于国内没有产业化装置完全依靠进口。预计到2025 年，国内高端聚烯烃市场空间将达到1890 亿元，年复合增速达到14%。(3)可降解塑料市场空间巨大。我国可降解塑料行业正处于政策推动的快速发展期，未来几年需求将快速扩张，国内新增产能超过400 万吨，市场空间广阔。(4)高端尼龙国产替代需求大。我国尼龙12 基本依靠进口，随着尼龙12 在下游猪养殖业排污管道中的应用推广，尼龙12 需求将进一步扩张，预计2025 年全球市场空间将超过134 亿元，年复合增长率达到9%。快速扩张的市场需求以及国产化替代的巨大空间，使以上领域有足够的国内市场消化外资的进入。得益于外资的进入，也有利于行业规范和标准迅速确立，少走弯路。对于万华，由于引入外资的产品领域多为短产业链布局，万华具有产业链一体化带来的成本优势，使其依旧能在与外资产能的竞争中获得超额收益，复制聚氨酯领域的竞争优势。

    信息化进程加快，保障安全生产

    安全生产是化工企业可持续发展的根本。万华的《化工行业安全生产管控工业互联网平台》入选2020 年工业互联网试点示范项目名单，一方面体现万华在化工安全领域的重视，并得到了工信部的认可；另一方面体现了万华的管理水平高，充分利用信息化技术保障安全生产，提高了整个企业生产线上的抗风险能力。

    投资建议

    预计公司2020-2022 年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6 亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为28.8、18.0 和13.5倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

    广州酒家(603043)：收购海越陶陶居 推动“餐饮+食品”双轮驱动

    类别：公司 机构：天风证券股份有限公司 研究员：刘章明/刘畅/李珍妮 日期：2020-12-31

    增资扩股，引入战略投资者，为未来广州陶陶居长久发展扩张打基础。

    2020 年10 月15 日，广州酒家全资子公司广州陶陶居食品有限公司拟增资扩股引入战略投资者。此次增资扩股预计增资金额不低于2.25 亿元人民币，完成增资扩股后，公司在陶陶居公司的持股比例额为55%，战略投资者持股比例为45%。2020 年12 月29 日，广州市食尚雅园餐饮管理有限公司以2.26 亿元价格成功摘牌并签订《企业增资扩股合同》。

    交易对手方食尚国味深耕餐饮行业22 年，门店遍布全国，有利于陶陶居未来在全国扩张。

    食尚国味集团成立于1998 年，拥有“山东老家”、“陶陶居”、“滋粥楼小馆”等十余个品牌，其中最具代表性的山东老家二十余年不断优化管理，在品牌的营销手段、文化内涵、企业管理信息化方面经验颇丰。集团门店分布在广东、山东、福建、四川等多个省份，涉及粤菜、鲁菜、湘菜等多个菜系。与食尚国味集团的合作有利于公司快速适应不同地区的口味，将餐饮门店进一步向全国各地推广。

    收购海越陶陶居100%股权，引入优秀的餐饮管理团队抱团突围。

    2020 年12 月29 日，全资子公司陶陶居以1.8 亿元现金收购广州市食尚雅园公司持有的海越陶陶居餐饮管理公司100%股权。

    陶陶居分布主要在广州省，有个别在福建省和上海市。全国目前共19 家门店；13 家在广州，上海2 家，深圳3 家，厦门1 家。即将开业的门店有3家，分别在上海，深圳和佛山。被收购的海越陶陶居仅为广州6 家门店，剩余门店没有被收购。

    此次收购是广州酒家坚持“食品+餐饮”双轮驱动战略的重要举措。新收购的海越陶陶居净利润率比陶陶居公司之前的净利润率普遍高出7 个百分比左右。(见图2、图3)收购有利于完善陶陶居公司业务结构，填补陶陶居公司餐饮业务发展的空缺，并降低品牌长远发展的风险：促使公司食品、餐饮业务一体化协同发展，从而巩固公司核心竞争力，推动业绩稳定增长并实现公司股东利益最大化，为未来长期稳定发展做扎实的基础。

    食品制造+餐饮服务双轮驱动，老字号具备长期投资价值。收购海越陶陶居有助于进一步发力餐饮，中长期产能释放提升产品销量，渠道拓展向着全国性品牌发展，持续投入研发保障产品不断创新。短期业绩增长与中长期发展相衔接，公司未来值得期待。虽然全国疫情基本得到控制，但部分地区仍有所反复，考虑到疫情影响，我们将公司20-22 年净利润预期由4.45亿元/ 5.98 亿元/ 7.95 亿元下调为3.99 亿元/ 5.90 亿元/ 7.19 亿元，20-22 年对应PE 为37X/ 25X/ 21X，维持“买入”评级。

    风险提示：单一产品依赖风险；销量增长不及预期；行业竞争加剧风险。