今日最具爆发力的六大黑马（12.15）(3)

    宏川智慧(002930)：ROE长期提升的长寿资产

    类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：丁一洪/洪奕昕/卓乃建/李承鹏 日期：2020-12-12

    公司2020年预计ROE11%,相较 2019年 8%的 ROE水平大幅提升，但仍然低估了公司的资产质量和管理运营水平。

    ①量方面，在建工程拖累2019-2020 年当期ROE。2019 年公司在建项目福建港能、宏元仓储、宏川仓储没有贡献利润，合计亏损1620 万元。其中，宏元仓储、宏川仓储2020 年4 月公司公告投产，福建港能也将在2021 年陆续投产。②价方面，按年算公司平均收费价格均在提升，其中2019 年较2018 年提价约5%，2020年预计较2019 年提价约15%，但是提价是一个渐进过程，当年的提价换约对年度ROE 的影响要下一个年度才能完整体现出来。

    按照2020 年的收费价格测算，公司成熟库区的ROE 能达到25%。未来如继续提价或者折旧完毕，ROE 水平将继续提升。

    公司在2012-15 年期间，先后收购了太仓阳鸿、南通阳鸿、以及东莞三江三个库区。根据公司招股说明书披露的财务数据测算，以上3 个库区2015 年的ROE 分别约为19.8%/7.5%/10.3%。至2019 年，以上3 个库区ROE 分别约为22.2%/17.6%/8.2%。预计2020 年，以上3 个库区的ROE 分别提升至约27%/22%/12%。假设2021 年将完整体现2020 年的提价影响，即便不假设2021 的继续提价，以上3 个库区的ROE 水平将分别达到约31%/26%/16%。

    复盘公司历史，公司ROE 的变动分以下阶段：

    ①2012-15 年期间，运营稳定，ROE 提升。这个时期先后收购了太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江三个库区，ROE 由2013 年的9.22%升至2015 年的11.85%。②2016-18 年，IPO 准备期，增资及新股首发，杠杆率下降，ROE 下降。公司资产负债率由2015 年的51.43%降至2018 年末的36.56%，ROE 由2015 年的11.85%降至2018 的6.41%。③2019-20 年，公司重启并购式成长，杠杆率上升+规模效应提升+行业监管红利开启，ROE 迅速提升。这期间，南通阳鸿完全投产(2019 年3 月)、收购中山嘉信(2019 年12 月)、宏元仓储和宏川仓储投运(2020 年4 月公告)、收购常州华润和常熟华润(2020 年6 月)，公司运营罐容由2018 年末113.03 万m3增至当前230.6 万m3，规模效应提升盈利能力增强。

    同时，资产负债率也由2018 年末的36.56%增至2020 年9 月末的62.89%，再叠加出租率和价格等因素，ROE 也逐步修复，由2018年的6.41%提升至2019 年的8.08%，2020 年前三季度实现ROE 为8.4%，预计2020 年全年ROE 约11%。

    公司持有的码头库区是长寿资产，特殊的商业模式导致公司特殊的财务特征：能体现企业家精神的“加强版高速公路”。

    ①折旧占成本比重大，一次性投产，未来不再需要大额投入，而且没有类似高速公路收费年限的限制。公司2019 年折旧与摊销成本占营业成本的比重为51%，后续不需要大规模的维护。②由于液体化工品不能随意存放，码头库区对应收款的管理能力很强。2017-19 年，公司账龄1 年以内的应收账款占应收账款的比重超过了99%，至2019 年年末累计计提的坏账准备余额仅为0.66 万元。③公司的利润水平实际上大幅低估了公司的现金能力。2019 年公司实现归母净利1.46 亿元，经营性现金流量净额高达3.2 亿元。④由于运营门槛高，公司并购的议价能力强。虽然公司目前9 个库区有7 个是并购项目，2020 年预计约80%的收入和净利润由并购项目产生，但是公司3 季报总资产62.7 亿元中只有3 亿元商誉，即商誉仅占总资产不到5%。

    公司ROE 将步入长期快速提升通道：未来影响ROE 走势的因素包括价格、出租率、规模和网络效应、附加服务等。我们预计以下因素将造成公司ROE 水平将快速提升：

    ①仓储价格的提升。行业监管标准提升，行业供需格局改善，价格提升。以东莞库区为例，2019 年的ROE 是8.2%，经历2020 年提价，2021 年东莞库区的ROE 水平将翻倍至16%左右。②新并入库区的出租率还有进一步提升的空间。③规模效应带来附加服务的收费。基于公司码头库区的扩张，公司的客户可以依托公司各地的库区实现异地存取加速周转。增加了客户粘性同时也有附加的经济效益。④创新业务如CA 系统带来的收费。⑤环保标准提高带来的附加服务的收费。根据2020 年7 月公司公告，公司有两个码头将相继开展洗舱服务。我们预计未来此项收益可观。

    对标经营化工品仓储业务已逾百年历史的荷兰皇家孚宝，公司规模只相当于孚宝不到10%，但潜力巨大。

    截至2020 年6 月，孚宝在全球23 个国家拥有66 个码头罐区，总存储容量约3442 万m3。2012 年宏川智慧只有33.6 万m3罐容，到2020 年Q4 宏川智慧目前控股的运营及在建罐容为275万m3，已是国内规模最大的第三方液化储罐龙头企业，但对标孚宝，宏川仍有很大的发展空间。我国总体市场规模约4300 万m3，约9 成为民营企业，行业集中度非常分散，运营管理能力参差不齐。宏川智慧作为最大的龙头企业，运营管理的标杆，以及唯一具备丰富并购运营经验的公司，未来将是行业的整合者。

    维持对公司2020-22 年盈利预测不变，归属于上市公司股东的净利分别约为2.3/3.5/4.2 亿元，重申“买入”评级。

    虽然公司一直以来并购式成长，但我们对公司的盈利预测并不考虑公司未来的或有的并购，而仅以当前的运营罐容以及在建项目作为盈利预测的前提。我们维持公司2020-22 年盈利预测不变，营业收入分别为8.8/12.2/13.9 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为2.3/3.5/4.2 亿元,同比分别+60.0%/+49.4%/+21.7%,对应EPS 分别为0.53/0.79/0.96 元，按照2020 年12 月11 日公司股票20.87 元/股的收盘价计算，对应的PE 分别为40/27/22倍，维持并重申“买入”评级。

    风险提示

    安全生产风险；宏观经济下行风险。

    科达利(002850)：锂电池结构件龙头 受益全球电动化进程加速

    类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：杨敬梅 日期：2020-12-11

    Summary

    锂电结构件龙头，业绩稳步增长。公司是国内规模最大的锂电池精密结构件企业，产品主要包括锂电池精密结构件、汽车结构件。2017-2019年公司实现营收年均复合增长率24.0%；归母净利润年均复合增长率18.8%。公司业绩快速增长主要受益于各大基地产能逐步释放，规模优势不断强化，同时产线自动化水平提升，公司成本控制能力增强。

    电动汽车趋势明确，带动锂电结构件需求旺盛。根据GGII 预测，2020-2025 年全球新能源车销量CAGR 为38%，2020-2025 年全球动力电池装机量CAGR 为44%。2019 年方形电池国内市占率84.5%，预计未来5 年维持75%以上。同时，考虑宁德时代、比亚迪出海，且全球车企巨头电动车放量，方形电池海外市占率将逐年提升。我们预计2025年全球方形电池装机量429.80GWh，对应结构件市场空间152.70 亿元。

    公司绑定巨头客户，龙头地位将维持。2019 年公司全球市占率52.9%，全球动力电池企业TOP10 中，超50%为公司客户。公司占宁德时代70%-80%份额，占LG 70%份额。公司核心设备均从国外进口，形成上游资源垄断，相比国内同行有技术优势。公司在未来2 年共56 亿元产值项目投产，并且新产能贴近优质客户生产基地，公司龙头地位有望巩固。

    公司毛利率优势大，未来仍有提升空间。近三年公司结构件毛利率稳定在20%-30%，公司定位高端市场并具备规模优势，其产品单价高于震裕科技20%以上，而成本端相差不多，导致公司毛利率优势较大。截至2019年公司结构件壳体和盖板的产能利用率分别约60%和80%，未来随着产能利用率和自动化水平提升，公司盈利水平仍有提升空间。

    投资建议：预计公司2020-2022 年归母净利润为2.35/3.83/6.15 亿，对应EPS 分别为1.12/1.83/2.93 元。给予公司2021 年50 倍PE 的目标估值，对应目标价为91.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：新能源汽车销量不及预期，结构件价格下降超预期。