今日最具爆发力的六大牛股(12.27)(2)

　　志邦家居(603801)进军全屋定制，新品类蓄势待发

　　橱柜行业领先，布局全屋定制打开成长空间

　　公司作为整体橱柜一线龙头，在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出；随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.85、 2.19、 2.70 元，首次覆盖给予"增持"评级。

　　乐享厨房，更懂生活的橱柜企业

　　志邦家居成立于 1998 年，是我国橱柜行业的早期开拓者，橱柜业务对营业收入贡献超 85%， 2017 年整体橱柜收入规模达到 18.8 亿元，同比增长32%。随着公司在橱柜行业领先地位逐渐稳固，志邦家居自 2015 年切入衣柜业务、 2018 年布局木门新品类， 开启大家居之路， 为公司带来收入新增长点。 2018 年前三季度公司实现营收 17.2 亿元，同比增长 17%，归母净利润 2.0 亿元，同比增速达 32%。

　　拓展衣柜、木门新品类，进军全屋定制

　　在消费者日益重视整体设计、空间利用趋势下，公司借助定制橱柜设计研发、品牌优势，切入衣柜及木门以及卫浴品类，开启全屋定制之路。 2018年定制衣柜快速放量， 18H1 衣柜业务实现收入 1.5 亿元，经销门店数量达到 506 家。同时， 公司开发出卫浴柜、阳台柜等"三大风格、六大体系"产品，完善在定制柜体方面布局。此外， 2018 年公司木门 50 万套产品生产线一期工程完工， 下半年开始逐步招商、销售， 成为全屋定制业务的重要组成部分，未来有望成为公司收入增长的又一驱动力。

　　经销网络覆盖全国，大宗业务优势显著

　　志邦家居通过多年深耕细作，已建立起全国性营销网络，截至 2018 年上半年，志邦橱柜全国经销门店约 1891 家，其中橱柜经销店面 1385 家，衣柜经销商门店 506 家，为公司产品销售提供了有力的渠道保障。大宗业务方面，公司较早发展工装业务，大宗业务优势明显，随着公司将阿米巴经营管理模式引入大宗业务，工程业务交付质量与转化效率得到进一步提升。此外，公司对大宗业务客户结构进行了相应调整，降低了地产商合作项目比例，以应对地产下行阶段大宗业务带来的现金流风险。

　　进军全屋定制，首次覆盖予以"增持"评级

　　作为整体橱柜一线龙头，公司在整体橱柜品牌、设计、生产等方面优势突出，随着公司布局全屋定制，切入衣柜、木门等品类，业务规模有望实现快速提升。我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 2.96、 3.51、 4.32亿元， EPS 为 1.85、 2.19、 2.70 元。参照可比公司 2019 年 15 倍 PE 均值，考虑到公司 ROE 低于可比公司，给予志邦家居 2019 年 12-13 倍 PE估值，对应目标价格区间为 26.28~28.47 元，首次覆盖给予"增持"评级。

　　风险提示： 地产销售面积增速超预期下滑，大宗业务发展不及预期。(华泰证券 陈羽锋,倪娇娇,张前)

　　中顺洁柔(002511)目标：三年营收向一线看齐！

　　公司公告： 18 年股票期权、限制性股票激励计划，共计向 4681 名对象授予 4481.6万份股票期权及限制性股票。公司业绩考核以17年为基数，19-21 年收入增长不低于 41.6%、 67.1%、 94%。其中股票期权：向财务总监以及 4100 位中层管理人员、核心技术（业务）人员授予 1709.9 万份，行权价格每份 8.67 元。限制性股票：向财务总监以及中层管理人员、核心技术（业务）人员共计 671 人授予 2171.75 万股，授予价格为4.33 元。

　　三年营收向一线看齐，逐步跻身一线梯队： 根据公告，此次激励方案业绩考核， 19-21 年收入目标分别为 65.7 亿元/77.5 亿元/90 亿元，18-21 年复合增速约在 17%左右。从增长驱动力看：一方面公司仍有较多空白区域市场待开发，未来 2-3 年将继续推进渠道下沉；另一方面，根据公告， 过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了 2-3 倍），新经销商及新渠道的销量也将稳步提升；第三、重点发力电商/商销等渠道，根据公告， 17 年电商占公司收入比重约 20%， 近年来基本保持 60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也在积极调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。总的来说，根据中国生活用纸年鉴， 17 年国内生活用纸龙头品牌集中度仅30%-35%，长期看仍有较大成长空间，公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升完成考核目标。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司 18-20 年净利润分别为 4.3 亿元、5.4 亿元、 7.3 亿元，分别增长 23.3%、 25.6%、 35.2%。考虑股权激励费用，预计 18-20 年净利润 4.3 亿元/4.9 亿元/7 亿元，分别增长 23.3%、14%、 42%， 给予 6 个月目标价 10.64 元， 维持"买入-A"评级。

　　目标中层及一线员工，让更多员工分享公司成长： 本次股权激励相比于 15 年，在授予规模以及参与人数上远高于第一轮。本次授予对象基本为公司中层管理人员以及一线技术（业务）人员，共计 4681人，公司目前员工总数约 5400 人，此次股权激励基本囊括了公司绝大部分员工，使得包括最一线的员工都能够分享公司的成长，充分激发全体员工的积极性。公司上一次激励效果非常显著，我们也期待新的激励措施能够奠定公司长期稳步发展的基础。

　　计算方式变更，摊销费用或有影响： 因计算方式有所变更，此次股权激励规模较大， 19-22 年分别摊销 7206.9、 4850.9、 2423.7、 287.7 万元，其中 19 年摊销费用较多，对公司净利润影响或在 10 个点左右。但是部分抵税，最终摊销费用对净利润的影响将会低于理论测算水平。

　　浆价回落，成本端迎来边际拐点： 近期内外盘浆价均开始出现下跌， 根据纸业联讯，截止 12 月 21日内盘针叶/阔叶浆价分别为 5738、 5350 元/吨，较高点分别回落 23%、 16%；外盘针叶/阔叶浆价分别为 810、 730 美元/吨，较高点回落约 10%。纸浆期货价格目前为 5122 元，与现货价格仍有较大价差。浆价下跌背后原因主要是国内下游需求的疲软、高企的库存、浆纸价格背离的压力，预计浆价仍有下跌空间。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益， 12/16 年已得到较好证明，当年净利增速分别为 97%/195%。我们预计此轮浆价下跌利于公司盈利能力的复苏，预计将从明年二季度逐步显现。

　　优质品牌消费，有望保持稳健增长： 纸巾消费偏刚性，国内市场容量千亿以上，年均增速约 5%-7%，目前国内人均生活用纸量远低于海外，生活用纸行业仍有增长空间。公司在行业中处于二线品牌的领先位置，自 2015 年管理团队变更后，经历了三年的优化变革，公司竞争力已焕然一新。通过强化管理及制度安排，经销商实力及积极性大大提升，公司产品优势亦得到放大，品牌知名度/美誉度大幅提升，无论是收入增速、产品结构、盈利能力，公司目前都优于一线竞品，我们预计公司将逐步跻身一线梯队。。

　　风险提示： 浆价反弹对成本影响、提价影响销量、市场开拓低于预期。(安信证券 周文波,雷慧华,骆恺骐)