2014年信用债展望与投资策略：安全重于收益(3)

   信用债供需矛盾加剧

   (一)“非标”对信用债的挤压

   利率市场化背景下银行的资产配置趋势是更加激进，银行通过理财、同业资产和应收款项等渠道加大了信用类产品的配置，规避了贷存比、差别化信贷政策，节省了资本消耗与拨备。而全行业无风险债权的配置比例趋势性下降。

   预计监管机构对同业资产的监管，主要内容涉及三个方面:(1)同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备。(2)不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保。(3)禁止同业代付业务和买入返售业务中正回购方将金融资产从资产负债表中转出。目前买入返售资产享受的同业资产风险权重(25%)带来了显著的超额收益，7%收益率(与贷款差不多)左右的信托受益权投资扣减税收成本(按国债隐含税率15%计算)和资本成本(约50BP)之后的收益率为5.5%，显著高于贷款(净收益率约4.1%)。如果提升买入返售项下的信托受益权风险权重至100%，则预计上市银行平均核心资本充足率下降22BP至9.05%。利润方面，对同业非标资产拨备进行一次性计提，资本压力下银行将会增加国债、政策性金融债等资本消耗低的安全资产。盈利压力下，银行也有可能继续寻求高收益投资。目前的监管框架下，银行仍然可以通过应收款项类项目和表外理财进行非标高收益产品投资，获得比贷款高的收益率，同时可以绕过存贷比考核。信用债相对尴尬，在资本占用和收益率方面相比非标没有优势。

   (二)保险机构高收益配置倾向更明显

   截至2013年9月末，保险机构投资资产(资金运用余额)共计74158.87亿元，较年初增长8.19%。其中银行存款和债券投资占比下降，其他类投资占比大幅上涨，余额约为1.12万亿元，比4月末增加3380亿。非标同等条件下比信用债收益率高，且没有估值波动的风险，保险投资非标无可厚非。美国保险公司18.6%的资产投资于抵押贷款、保护质押贷款、不动产和其他投资等类似“非标产品”。台湾保险公司则把24.1%的资产用于上述类别。保险投资非标主要依据是2012年末保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》:保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的30%。保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%。这些意味着保险公司目前投资非标远没有达到上限。

   基金的资金来源相比银行和保险更加不稳定，基金的发行数量滞后于债券市场表现，带给市场的主要是右侧的顺周期效应。

   信用债不像利率债供给有刚性，利率抬高超过企业底线，供给自然下降，降低了供需失衡程度。从下半年利率债和信用债供需失衡程度的差异可见一斑。从社会融资总量看，信用债的调整显著地降低了债券融资在社会融资总量中的比例，由去年末的14.3%下降至10.9%。1—10月份企业债券净融资增加了16347亿元，同比下降了12%。预计全年净增加约1.9万亿元。我们担忧明年房地产行业不景气，地方政府卖地收入下降，将增加借新还旧的压力。随着监管加强，非标融资渠道压缩又会进一步增加城投债的供给压力。且城投对利率不敏感，融资需求相对刚性。我们预计明年信用债整体供给量超过今年，净供给约2万亿—2.4万亿元，其中40%是城投债，尤其警惕“小城投”的供给上升。今年以来非省会直辖市城投债券发行冲动高，目前已占据超过50%的市场存量。考虑到目前一、二线城市的基建高峰已过，三四线城市仍处基建高峰，预计“小城投”供给增速继续加快。

   2014年信用债投资策略建议:

   安全重于收益，等待涅磐重生

   11月下旬国债收益率下行之后，五年期的超AAA和AA评级中票的国债利差已处2009年以来3/4分位左右。AAA企业债与AA企业债信用利差也均超过2009年以来3/4分位。但政策性金融债与国债利差11月创新高，信用债与政策性金融债利差多处中位数以下，整体性价比不高。高评级与低评级信用债利差则也处历史3/4分位左右。

   基本面恶化与紧货币政策的叠加，使得信用利差有创新高的可能，整体建议防御。整体信用利差距离历史最高值还有70BP—80BP，最高值发生在货币政策极紧的2011年。两年之后，信用基本面更加恶化，企业部门杠杆率继续上升，央行主动紧缩还未结束，信用利差的调整将持续。建议信用债投资策略以整体防御为主，注意缩短久期，侧重投资高评级债。

   杠杆模式来隐匿信用风险模式不可持续，实体经济去杠杆跨不过去“阵痛”，信用体系的重建部分板块信用利差面临重估。故信用债未来的大牛市需在“涅磐”之后。

    对于投资城投债，建议抓大放小，收短放长。地方债务负担愈加沉重，明年经济(对应财政)、地产(对应卖地收入)与金融(对应再融资)均不如今年对城投有利，风险大于今年。因此建议持有高等级城投债。中国的政府债务期限相比国外太短，与政府承担公益性投资不匹配，判断未来债务期限越来越长，因此建议城投债收短放长。三四线城市正处基建高峰，小城投供给汹涌，建议在城投的行政级别选择上抓大放小。

作者单位:海通证券