美债风暴再袭 为何宽松政策退出难？

　　遭遇2月风暴席卷后，美债正遭新一轮抛售，10年期美债上破1.63%，创逾一年新高，另外，10年期盈亏平衡通胀率3月11日升至2.26%，再创2014年以来的新高。盈亏平衡通胀率是10年期国债与10年期抗通胀国债之间的差额，隐含的是对未来10年平均通胀的预期，是美联储目前判断是否加息的一个重要指标。

　　正如上一轮刺激政策退出时，在2013年引起的“缩减恐慌”一样，通胀预期所带来的利率上行，资产价格的重估，恐怕导致金融市场再度出现大的动荡。

　　为何美债又开始

　　陷入抛售状态？

　　自今年年初以来，美国国债一直面临压力，10年期美债收益率从2月底到3月初不断攀至新高。作为全球资产市场的一个关键指标，基准10年期国债的收益率跃升至1.63% ，而前一天的价格约为1.53%。

　　泛滥的流动性是推高通胀预期、抬升收益率的主要原因。1.9万亿美元的新冠援助法案上周终于获得众议院通过，这是美国历史上规模最大的经济刺激措施之一。这项计划中包括，4000亿美元用于给大多数美国民众直接发放1400美元的援助支票，还包括向州和地方政府提供3500亿美元的援助，扩大税收抵免，并增加了用于疫苗分发的资金。投资者预计，拜登政府通过1.9万亿美元的刺激方案，未来几个月美国将出现更高的通胀。

　　本项刺激并没有获得一致认可，此项法案在参众两院均未获得任何共和党议员的支持。共和党人表示，这项计划代价太高，可能会出现资金浪费，且这场百年不遇的公共卫生危机最糟糕阶段基本上已经过去，经济正在走向反弹。

　　不过当时美债市场并没有出现大的动荡，反而是在最近一个交易日开始出现抛售。市场推测，这可能和拜登最新的讲话有关。3月12日，拜登宣布每个美国成年人都可以在5月1日前接种疫苗，并在电视讲话中称美国在抗击疫情方面取得“一些真正的进展”。此番乐观表态和经济开放时间表的确定，很有可能刺激了市场。

　　此外，在去年新冠疫情引发金融动荡时，美国监管机构出台了一项临时规则：允许银行在计算自己存款准备金时，将美国国债和现金排除在外，鼓励银行更有力地介入摇摆不定的市场，而不必担心资产负债表的限制。该豁免政策本月底到期。分析师称，如果这项豁免不能延长，这可能会加剧美债市场的风险。

　　美债今非昔比

　　流动性制造“财富幻觉”

　　2020年3月份以来，为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美、欧、日 等主要经济体出台大规模货币刺激措施。2020年美联储、欧洲中央银行、日本银行资产负债表分别扩张了77%、50%、23%，全球流动性极为宽裕。

　　在流动性大量充斥的前提下，曾经作为安全资产的美债今非昔比。外国投资者是仅次于美联储的美国国债最大买家之一，但在危机时机对美债的信任程度大幅下降：在国际金融危机爆发的2008年，外资持有美国国债比例上升3.3个百分点，而2020年前11个月，外资持有美国国债比例下降了3.8个百分点。

　　这是美国国债投资者4年多来表现最差的一个季度，随着美国主权债务累积，现阶段，外国投资者对美国国债的兴趣已经减弱。摩根大通最近对其1500多名客户的调查显示，60%以上的受访者要么减少了对美国等发达市场政府债券的配置，要么使用了更积极的工具来应对波动性。

　　流动性狂潮开始导致市场主体出现“财富幻觉”和“能力幻觉”，部分风险资产收到资金追捧，例如，比特币在过去的一年里上涨了10倍，不仅仅是个人投机者，就连机构对比特币的兴趣和投机需求都在增加。

　　比特币的拥护者将其作为对冲通胀和美元贬值的工具。但悲观的人则认为，比特币此轮反弹是由刺激计划推动产生的巨大泡沫，且即将破裂。全球最大的对冲基金桥水警告称，近期美国政府债券的抛售可能会加速，这一转变可能威胁到比特币等高价资产。

　　股市是时候回吐了？

　　疫苗接种加快的背景下，全球经济复苏加速，尽管还有万亿刺激政策出台，但流动性预期拐点已经被市场确认，全球通胀将不可避免成为未来一年最大的风险。加之这次疫情死亡的人口主要集中在老年人群体，并不在劳动力队伍内。疫情系统降低了全球范围内的生产能力，这意味着疫情结束后，全球制造品的价格会上升，进一步抬高通胀风险。

　　此番美债收益率的上扬，市场的传递呈现出了分化，恒指反应强烈，最新一个交易日尾盘下挫，全天跌幅达到2.2%。不过，美股的反应倒没有第一次美债收益率飙升那么强烈：美债出现抛售后，标普500则小幅低开走高收红，反应不如外围市场。

　　总体来看，市场还是出现了“强弩之末”的一些征兆。在流动性预期改变之下，号称经济晴雨表的股市，出现了一个比较有趣的现象，全球多国市场涨幅并不是与经济恢复程度或疫苗接种比率正相关，多个市场已经表现出“去年涨得越多，今年表现就相对平缓”的特征。

　　比如去年全球主要股指中，涨幅第一的纳斯达克指数达到了43%，今年以来上涨3%，在全球主要股指排名中倒数。相比较，去年主要股指中跌幅第二的俄罗斯RTS指数下跌10%，今年上涨了近10%。这一现象充分展现出流动性扩张后的收缩预期对市场的影响。

　　缩减恐慌2.0

　　有市场人士开始把这次始于2月份的市场震荡喻为“缩减恐慌”2.0 版本。

　　缩减恐慌最早源于次贷危机。2008年当华尔街在崩溃的边缘摇摇欲坠时，时任美联储主席伯南克推出了现在广为人知的量化宽松政策。这包括大量购买债券和其他证券，目的是增加金融体系的流动性和稳定性。2008年至2013年间，美联储购买了近2万亿美元的美国政府债券和其他资产，通过降低借贷成本、刺激消费者支出和企业再次投资来刺激经济增长。

　　但在2013年，伯南克宣布，美联储将在某个时候开始“削减”正在进行的资产购买量。伯南克的这一决定表明，全球最大的债券买家正在退出舞台，这让投资者惊慌失措，美国国债立即遭到抛售，随着美元利率走高，美元价值飙升。外国资本撤出、新兴市场也受到了冲击。这一现象被称为“缩减恐慌”。

　　自新冠疫情横扫全球以来，各国政府和央行提供的宽松政策让2008年相形见绌。为应对新冠疫情引发的危机，美联储所当时所采取的超级扩张性货币政策以及长期维持接近零的利率政策，直到目前都没能够完全退出。

　　许多市场人士都担心，与2013年一样，对这种情况的预期可能会引发另一轮缩减恐慌，导致美国国债收益率飙升，股市下跌，使投资者更加厌恶风险。

　　为何宽松政策退出难？

　　市场也在“考验”美联储，美联储主席鲍威尔本月早些时候，并没有对近期上涨的美债收益率做出强有力的回击，令投资者感到不安。他表示，只有当形势变得“无序”时，美联储才会担心。美联储将于本周召开政策会议，市场格外关注最新表态，任何对前景的乐观评论都可能带来加息的预期，进一步刺激市场动荡。

　　2013年出现缩减恐慌有原因：出人意料的利好数据，叠加美联储提议缩减规模，没有给市场缓冲空间，所以才引发了债券市场的大规模抛售。目前，由于大范围疫苗接种，再加上指向强劲增长和通胀反弹的领先指标，经济即将重新开放，增加了类似债券抛售的可能性。美联储操作开始吸取2013年的经验：引入了平均通胀目标制，努力将资产购买逐渐减少的实际动作，与市场退出宽松政策的预期分开。

　　北京大学国家发展研究院副院长黄益平曾指出，主要央行之所以常常认为宽松政策无需调整，是因为它们继续沿用“盯住通胀”这一传统的政策规则。然而，经济增长的波动性已远不如过去那样明显，货币刺激与通胀水平之间的对应关系正大大减弱。

　　正是如此，美联储在去年8月份调整货币政策框架，开始更加灵活的针对通胀调整利率政策。即“平均通胀目标”，目标设定为相当一段时间内寻求2%的平均通胀率，意味着可以相当长一段时间在通胀突破2%后，不进行利率调整。这种变化意味着，美联储将维持更长时间的超低利率，美债利率对经济数据的反应变得更迟钝。

　　在近日的媒体采访中，黄益平表示，如果美国财政刺激政策真的加快推进，通胀压力到来，美联储货币政策调整的时机就会提前。目前美联储主席表示，2022年年底以前不会调整货币政策，但是最后还要看数据。假如美国的通胀全面回头，对于世界各国的货币政策，都会造成调整的压力。

　　不少专家认为，十年期美债利率可能要回到甚至超过疫情之前的水平才能稳定下来。安信证券首席经济学家高善文近日就指出，如果未来利率的上升比较剧烈，市场的调整显然还会延续，他猜测，直到7、8月份疫苗普遍接种之前，市场调整不会结束。