2014年信用债展望与投资策略：安全重于收益(2)

   “紧货币”持续或加速挤出信用风险

   “紧货币”的逻辑是央行去杠杆与金融加杠杆博弈，背后有深刻的结构性因素。货币供给是包括信用债在内资产价格的水源，下半年央行偏紧的货币政策超出投资者预期。究其原因，传统的货币政策分析框架发生了变化，基本面波动趋缓，对央行货币政策影响下降，转型期结构性变化和金融风险成为央行核心挑战。利率市场化过程中的金融创新(加杠杆)与央行货币政策(去杠杆)博弈仍将持续，而持续的流动性紧缩可能挤出信用风险。

   (一)金融机构激进行为的风险

   金融机构的行为是货币政策传导重要的一环，传统框架下央行以数量型政策为主，基础货币吞吐和信贷额度的掌控基本可以控制货币的总量和流向。在利率市场化和金融自由化过程中，金融机构对成本开始逐渐敏感。以往国有企业为主的金融机构带有行政色彩，窗口指导的意义较大。现在金融机构有业绩压力，经营更加激进，窗口指导失效。国外有史可鉴，如下所述。

   1.利率市场化进程中金融机构加杠杆冲动强

   美国利率市场化过程中，贷存比由20世纪70年代初70%左右上升到20世纪80年代中期的75%。韩国利率市场化过程中，金融部门和非金融部门杠杆大幅上升，1975年韩国金融部门的金融资产/GDP约为72.7%，1993年上升至226.3%。国内非金融部门金融资产与GDP的比例在1975年约为136.4%，1993年上升至234.2%。

   2.金融机构风险偏好上升，配置高收益

   以日本为例，银行在利率市场化过程中风险偏好显著提高。众所周知中小企业贷款和房地产企业贷款收益率较高，日本城市银行中小企业贷款的占比由1980年的64%上升至1990年的80%。对地产企业的贷款占比则由1980年的不到6%上升至1990年的超过11%。高收益的配置策略显著增加了日本银行的盈利，1980年日本城市银行的ROE只有3%，1989年上升至最高16.2%。但过度加杠杆带来了日本经济泡沫，日本银行在经济泡沫破灭和信用危机爆发之后，产生了大量坏账，1992年开始盈利大幅下降。

   3.风险和收益更易失衡

   更加激进的资产配置行为意味着风险和收益更容易失衡，全社会金融风险增加成为央行制定货币政策的重要考量。历史已经给我们提供了若干教育课:利率市场化有利于优化资源配置，也有可能带来金融风险。美国1986年利率市场化完成，随后6年间，银行业每年超过200家公司倒闭。1994年日本利率市场化全部完成，房地产泡沫破灭。1997年韩国利率市场化全部完成，然而，随后爆发了金融危机，金融业遭受巨大冲击。

   (二)“金融脱媒”令信用扩张多元化

   利率市场化过程另外一个重要的特点是“金融脱媒”，非银行的信用渠道打开。1971—1975年间，日本主要企业的融资结构中42.6%来自于银行贷款。1986—1992年间日本主要企业的融资结构中只有8.4%来自于银行贷款。而债券融资占比则由1971—1975年的7%上升到1986—1992年的17.6%。韩国变化更明显，非银行金融存款占比由1975年的22.2%上升至1993年的67.8%。

   同样的过程在中国是“金融半脱媒”，信用扩张的形式越来越不是贷款，但又与银行有千丝万缕的联系。银行近年存贷比变化不大，但是总资产/存款上升了近10%，银行通过投资非标准化资产(以下简称“非标”)在表内外进行另类信用扩张。扩张信用和加杠杆的多渠道使得传统直接数量控制模式失效。

   (三)非市场主体加杠杆扭曲了利率市场化本意

   央行强调推动利率市场化，国内经济在资金配置上缺乏有效的微观基础，原因是存在以融资平台为代表的大量政府背景企业，其对利率缺乏敏感度。市场主体对利率不敏感意味着同等条件下可以提供更高的收益争取资金。利率市场化是把资金配置的权利交给金融机构，随着金融机构逐利，资金将流向非市场化的实体，加剧地方债务风险和产能过剩。利率市场化的本意是优化资源配置，减少政府干预，让资金流向有效率的领域。但纯粹的金融改革只能取消政府在货币供给侧对金融机构的干预，不能改变货币需求侧的政府干预(提供隐性担保)。因此，除了传统的宏观调控，转型期的央行货币政策还需考虑如何在供给侧遏制资金流向非市场化主体。对他们来说，货币不紧就是松。

   (四)无通胀但须防泡沫

   日本1985—1995年通胀平均水平为1.4%，最高3.8%，却形成了史上最大泡沫。有此前车之鉴，房价也是货币政策重要考量。房价超过收入的涨幅可被认为泡沫加剧。一线城市的人均可支配收入增长在10%左右，但2013年房价涨幅远超收入增速。据70个大中城市数据，11月份二线城市的新建住宅价格指数同比涨幅也超过了10%。

   流动性紧缩会加速挤出信用风险。11月末长端国债收益率下行令利率曲线更加平坦，期限利差下降。期限利差是流动性的最好反映，不管是货币政策从紧使得流动性外生紧张，还是机构避险情绪上升导致流动性内生紧张，利率曲线都会平坦化。流动性紧缩会挤出信用风险，以美国经验看，每一次期限利差的低谷后面都跟随信用利差/评级利差的上升。

   理解本轮“紧货币”的逻辑，意义在于判断“紧货币”的终点，即央行主导的流动性紧张政策退出，信用风险短期爆发的可能性会下降。这轮“紧货币”本质是市场化去杠杆。利率市场化使得货币供给侧的金融机构有非常强的风险偏好和信用扩张意愿，而信用扩张的多元化又降低了央行的直接控制能力。货币需求侧有非市场化的融资平台等国有企业和趋于泡沫化的地产提供高收益融资项目。这样一个循环确立了资金加速流向地方融资平台、国有权重企业和房地产行业，显然加剧地方债务风险、产能过剩和房价上涨。央行利用市场化手段抬升短端利率，由银行负债端向资产端传导挤压难以控制的“影子银行”是央行的本质意图。金融自由化是必然过程，也一定会伴随金融风险的上升，监管(去杠杆)与金融机构创新(加杠杆)之间的博弈才刚刚开始，货币易紧难松是趋势。

   从明年看，三个条件发生可能会给“紧货币”政策退出提供窗口。一是“监管”代替“倒逼”。预计将有新的监管政策出台，加强对非信贷融资的控制。实际上是用加强管制的方式去杠杆代替市场化方式的倒逼。二是短期矛盾重新突出，搁置长期矛盾。明年如果还有保增长的任务，去杠杆的目标可能会被暂时搁置。三是系统性信用事件出现，金融机构主动紧信用，去杠杆。