中信证券：改变升值预期不妨一次性升值(2)

　　在境外持有人民币资产的主要原因就是人民币升值预期。这也意味着当前我国人民币国际化步伐加快主要是建立在人民币升值预期基础上,一旦这种预期发生逆转,这一过程是否会出现逆转或者大幅减速,值得高度关注,其中无疑可能蕴含着新的金融安全问题。

　　综上分析表明,人民币升值是降低央行资产负债表扩张速度、改善国内经济结构、扭转内外失衡、抑制资产泡沫以及通胀上行的有效方式,也是改变央行调控方式的重要选择。

　　结合前面的估算,同时考虑到一次性升值对经济和就业的冲击,我们认为如果采取一次性升值,一个比较合理的区间是10%以内,同时增强人民币汇率弹性,比如上下2%-3%的波动区间,最终更多由市场来决定汇率的均衡位置。

　　从政策效果来看,利率尤其是实际利率对于宏观调控具有非常重要的意义。然而,分析表明,短期内,受降低对冲成本、汇率缺乏弹性等因素的制约,央行加息步伐较为缓慢。但是当央行用准备金替代央票以后,以及如果未来外汇占款增速放缓的情况下,央行调控余地将增大;再进一步,当央行加大了汇率波动弹性之后,人民币利率波动空间也将进一步打开。

　　对于利率政策,从短期来看,由于调控目的仍以调控通胀为主,央行仍注重数量化工具与价格工具的结合,由于数量政策调控到位,年内加息的空间已经不大。加息可能会是“短期上调幅度大于长期,存款大于贷款”。而从中长期来看,加息的主要目的不仅是调控通胀,也是抑制资产泡沫、改善内外失衡的需要,政策方向是加大利率弹性,即稳步推进利率市场化进程。如果考虑到抑制房地产和投资的冲动,则应该进一步加息,尤其是存款利率,实现实际利率为正,使私人部门选择存款而非购买风险资产。这就意味着,未来利率政策很可能经历一个较长的间歇性加息周期。即如果经济没有“硬着陆”的风险,在通胀下行后,基准利率不动,等待新一轮通胀的触发再进行加息。这一点与我们之前“利率新常态”的判断基本一致。