中信证券：改变升值预期不妨一次性升值

　　央行当前这种“重数量、轻价格”的货币政策调控模式是否会出现转变?如果从重数量到重价格的转变,那么下一个重要工具是利率还是汇率?我们倾向于认为,未来一段时间汇率政策有望逐步发挥更为重要的作用,政策选择应该首先加强汇率波动的弹性。主要原因在于:

　　首先,通过人民币升值,扭转当前贸易失衡以及贸易条件不断恶化的局面。一季度我国贸易出现了10亿美元的逆差,但分析会发现,导致这一结果的原因不完全是实际进口额的上升所致,有相当一部分为价格上涨所致,即贸易条件的恶化。贸易条件的恶化,显著地降低了出口产品的相对价值,大幅增加了我国进口成本支付,这无疑对于我国财富积累非常不利。

　　贸易条件恶化一个重要的因素就是汇率缺乏弹性。当前尽管人民币兑美元持续升值,但人民币有效汇率却持续贬值。据IMF的估算,中国的出口价格弹性大致为-1.6,进口价格弹性为0.9。如果人民币升值10%,那么实际出口额下降16%,实际进口额上升9%。按这一弹性测算,在其他因素不变的情况下,人民币升值20%左右才能使一季度的实际贸易顺差为零。因此,单纯从平衡贸易的角度,人民币仍有较大的升值空间。

　　其次,人民币汇率缺乏弹性使升值预期持续高涨,资本流入规模较大。央行数量调整会考虑多种因素,其中一个比较重要的因素就是资产方的变动。由于当前人民币升值预期依然强烈、中美利差持续存在,因此套利资金不断涌入国内。从2002年以来的历史数据看,在人民币升值预期较强烈的时期,往往伴随着资本的大规模流入,而有贬值预期时则相反。

　　要改变这种局面,就需要改变持续存在的升值预期,其中一个有效方式可能是一次性升值。这样一方面可以有效地改善贸易条件,调节实际贸易顺差,另一方面可以改变人民币单边升值的预期,减少资本流入规模,缓解国内经济过热,抑制资产价格泡沫。

　　再次,人民币汇率缺乏弹性也阻碍了利率上升的空间。上调利率的直接后果是扩大了中国与其他国家的利差,人民币升值预期进一步增强,资本也开始加速流入。在这种情况下,为了减少资本流入规模,减弱人民币升值预期,加息的空间也受到了抑制。

　　最后,缺乏弹性的人民币汇率可能加大了当前人民币国际化虚热。当前人民币国际化已经成为共识,而且也取得了比较显著的成就。尽管如此,当前的人民币国际化更多是建立在人民币升值预期的基础上。例如跨境贸易人民币结算业务接近九成为进口对外付款,这直接减少了进口美元支付,也直接放大了中国外汇储备规模。今年第一季度跨境贸易人民币结算业务量达到3603亿元,超过去年全年业务量5063亿元的70%。贸易结算货币的选择也是基于对人民币升值的强烈预期。