如何理解今年的货币政策？

　　报告要点

　　今年以来，货币政策的松紧成为市场的关注，但实际上，不管是对政策的解读，还是市场的感受，大家对松和紧都有很多分歧。特别是，今年和去年的比较来看，有两点最大的不同，去年的整个货币市场利率中枢是下降的，而且波动率也在下降，但是今年的货币市场利率中枢稳定，但波动率是在上升的，第二点，去年的降准政策是比较频繁的，但今年以来，特别是4月份的降准落空，而且政策也不断指出降准的必要性下降。如何理解以上这些变化，并对未来的货币政策松紧作出判断？我们认为核心是要理解今年的货币政策，今年的货币政策是一种结构化的，更偏信贷刺激的货币政策，所以货币政策的锚已经不同，再向去年一样根据流动性缺口判断货币政策就会出现误判。展望未来，只有抓住货币政策的真正目标，才能正确把握方向。

　　货币政策除了松与紧之外，结构性特征更加凸显。2019年以来结构性货币政策定向性、信贷化和财政化特征明显，以信贷增速为货币政策的锚，信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。我们维持10年国债收益率3.2%~3.6%区间波动的判断。

　　结构性货币政策：松与紧之外的维度。2018年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征。2019年货币政策表现出显著的结构性特征，并不是非松即紧的二元对立，单纯从数量角度讨论货币政策是紧是松意义不大，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。

　　当前的货币政策：定向性与信贷化。定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，“定向”是2018年以来货币政策关键词。2018年以来定向货币政策出现的次数和投放量都显著增长，定向性政策更多指向小微、民营企业信贷支持的信贷化特征。

　　金融危机后，全球走向结构主义。金融危机后流动性过剩、金融体系信贷创造能力下降导致传统数量和价格政策失效，各国央行进行货币政策改良和创新，其中一些结构性货币政策为特定金融部门或实体行业提供流动性支持。美联储和欧洲央行针对私人部门、企业部门都创设和开展了定向的流动性支持。

　　结构性货币政策财政化特征凸显。定向性和信贷化与财政化特征是结构性货币政策的一体两面。财政政策偏保守、约束大，货币政策财政化以分担压力。财政政策通过支出进行传导，货币政策通过金融市场来传导，进而影响资产价格。对杠杆率而言，结构性货币政策仍然会产生加杠杆效果。

　　信贷成为货币政策的锚。2017年以来货币政策的锚历经变迁，货币政策取向也经历调整，2017年货币政策的锚是DR007波动性，2018年货币政策的锚在于总量投放后DR007绝对水平下行。自政府工作报告中首次提出M2与社融增速要与名义GDP增速匹配的要求起，已经奠定2019年信贷成为货币政策锚的基调。我们认为社融增速维持在10%~11%区间内，社融增速10.5%是货币政策微调的分界点。

　　信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情。在以信贷为锚的货币政策下，本期信贷情况将反馈为下一期货币政策微调，下一期货币政策微调进而又影响信贷情况。要实现信贷增速“削峰填谷”，货币政策预调微调的把控难度较大，最终可能还会以信贷波动为主。信贷和货币政策的波动会导致利率的波动，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。

　　债市策略：后续积极财政政策仍然以减税降费为主，结构性货币政策继续发挥定向、结构性支持小微、民营企业信贷，以信贷增速为货币政策的锚，信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。我们维持10年国债收益率3.2%~3.6%区间波动的判断。

　　正文

　　结构性货币政策：松与紧之外的维度

　　经济的结构性矛盾需要结构性货币政策。近年来中国经济的结构性矛盾，包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化、小微企业面临的经营环境恶化和融资困境、企业部门高杠杆和居民部门杠杆快速提升蕴含的金融风险等都有所凸显，2018年央行货币政策也做出了大胆的创新与尝试，除了在总量层面开展了大规模流动性释放外，结构性货币政策也层出不穷。

　　2018年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。2018年货币政策宽松仍然体现的总量层面大规模投放更加引人关注，流动性缺口在连续多次降准后已经明显收敛，但对其定向性、结构性特征有所忽视，2018年货币政策总量宽松掩盖了结构性特征。进入2019年，如果继续沿袭2018年对货币政策的分析方法，难免会落入单纯从流动性投放的角度来观察货币政策的窠臼。实际上2019年货币政策已经体现出总量平稳的特征，2019年初分两次降准释放的流动性已经通过一个季度的逆回购和MLF回笼得到对冲。货币政策表现出显著的结构性特征，并不是非松即紧的二元对立，单纯从数量角度讨论货币政策是紧是松意义不大，货币政策除了总量的松与紧之外还有更多维度。

　　当前的货币政策：定向性与信贷化

　　结构性货币政策体现出定向性特征，2018年以来的货币政策体现较为明显。定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，“定向”是2018年以来货币政策关键词。

　　（1）定向降准释放中长期资金，并完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，引导金融机构加大对“三农”、小微、民营等企业的支持力度。（2）央行2018年三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，又在2019年扩大再贷款范围至部分中小银行。（3）央行继续扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标。（4）央行在2018年底还创新地设立了定向中期借贷便利（TMLF）工具，并在2019年1月和4月两次实行TMLF操作，根据金融机构对小微、民营企业的支持情况向其提供优惠利率的长期流动性。

　　2018年以来定向货币政策出现的次数和投放量都显著增长。央行2018年三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元，并多次提到要进一步完善信贷政策支持再贷款、再贴现管理，多次扩大再贷款等担保范围，意为引导银行加大小微企业信贷投放，降低小微企业融资成本。与此同时，央行2018年四次定向降准合计释放资金2.3万亿元，2019年央行进行两次TMLF操作共投放资金5249亿元，2018年以来定向货币政策占累计总流动性投放的比例为12%，定向投放的力度较大也体现了央行着力发挥结构性货币政策工具“精准滴灌”的作用，对解决小微企业融资难问题保持高度重视。

　　定向性政策更多指向小微、民营企业信贷支持的信贷化特征。2018年货币政策宽松的落脚点在支持小微、民营企业，缓解其融资难融资贵问题。在这个目标下，央行定向降准、再贷款再贴现、创设TMLF等定向政策，以及从监管政策角度扩大小微企业贷款考核口径、在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标的方式都指向了小微企业和民企贷款规模增长和成本下降。国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长刘国强指出确保2019年实现五家国有大型商业银行小微企业贷款余额同比增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本降低1个百分点的目标。

　　宽货币向宽信用传导过程中，除了小微、民营企业信贷支持，稳经济目标下货币宽松指向信贷规模增速回暖。小微、民营企业贷款规模增长也是在整体信贷规模增长的环境下实现的，而监管政策对表外业务的压制力度虽不至于加强但也并没有明显弱化，表外回表和信贷增长都要求银行补充资本，2019年初创设了央行票据互换工具（CBS）为银行发行永续债提供流动性支持，助力银行补充资本，提高银行放贷、资产回表的能力。

　　目前货币政策的定向意味较重，预计未来结构性调控将持续发力。一方面，定向的货币政策有利于把握流动性的总量，避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，有助于防范宏观杠杆率过高引起的金融风险；另一方面，定向的货币政策也有利于把握流动性的投向，有助于政策针对小微、民营企业融资难的痛点精准发力，加大对民营、小微企业等薄弱领域的支持。因此，在未来一段时间内，货币政策可能将继续支持民营、小微企业融资改善，则定向的货币政策工具如TMLF、再贴现政策等可能会继续发力，货币政策结构性、定向的特征将持续显现。

　　全球走向结构主义

　　金融危机后流动性过剩、金融体系信贷创造能力下降导致传统数量和价格政策失效，全球走向结构性货币政策。2008年金融危机爆发后，政府债务激增、银行与个人资产负债表衰退、通胀持续走低、金融体系信贷创造能力受损以及实体与金融发展的两极分化等问题，传统货币政策失效。Cecioni（2011）[1]指出，首先，储蓄需求的波动和存款机构之间流动性有限再分配的增加，可能会对央行在银行间市场控制短期利率产生不利影响；其次，金融市场中其他部门的失调可能会阻碍货币在整个金融资产范围内的传播；最后，当危机对实体经济的影响很大时，利率的零下限可能成为货币政策的约束。各国的实际数据也足以支撑这一点，如美国在2007年到2008年次贷危机期间，联邦基金利率从5.17%下降到0.14%，日本在2010年实施结构性货币政策时，存款基准利率仅为0.1%，2014年欧洲推出定向长期再融资时欧元区基准利率已经降到-0.1%。

　　各国央行进行货币政策改良和创新，其中一些结构性货币政策为特定金融部门或实体行业提供流动性支持。次贷危机后美国结构性货币政策主要包括定向拍卖工具TAF、短期证券融资工具TSLF、商业票据融资工具（CPFF），TAF具有公开市场操作和贴现窗口的特征，采用完全竞争式的拍卖方式。TSLF允许一级证券交易商以抵押证券或其他证券为担保参与拍卖借出国债， 并通过销售国债取得流动性，Fleming （2010）[2]研究表明TSLF能够有效地减缓担保融资市场的紧张局势，特别是满足市场参与者对国债需求的增加。CPFF为商业票据发行人提供临时流动性支持，该措施的大量使用有效地促使商业票据发行期限大幅增加以及商业票据利差大幅减少。

　　欧洲央行面临着流动性陷阱和零利率的困局，QE政策也更加倚重定向性的结构性货币政策。从2009年一直到2016年，欧洲央行针对私人部门、企业部门和部分欧元区主权债务受困国都创设和开展了定向的流动性支持。

　　结构化货币政策传导机制主要可以分为信贷通道和信号通道。信贷通道是指通过商业银行提供合格的抵押品或质押品，通过结构性货币政策工具投放流动性。[1]央行在通过结构性货币政策进行融资时更愿意放给大型商业银行和政策型银行，一方面大型商业银行和政策型银行具有更丰富的抵质押品，另一方面是因为其规模大、传播范围广。大型商业银行和政策型银行吸收流动性，通过贷款、同业等形式传播到中小银行以及实体企业。Cecioni（2011）[2]认为信号通道指央行告知公众其对短期利率未来变动、金融资产购买或旨在抵消市场失灵的其他措施的实施意图。信号通道的有效性取决于中央银行的信誉以及私人预期和信心对宏观经济和金融市场状况的影响程度。

　　结构性货币政策财政化特征凸显

　　货币政策与财政政策始终都存在协调配合。货币财政化和财政货币化并非简单的同意反复，财政货币化更加强调财政政策的货币政策功能，体现为财政部门通过发行政府债券等方式弥补财政赤字，配合宽松的货币政策保障政府债券顺利发行而形成了较大规模的货币供给。货币财政化则强调货币政策的财政功能，类似于减税、降费的财政政策在企业生产经营活动中降低成本，结构性的货币政策通过定向的方式在企业融资活动中降低成本。

　　定向性和信贷化与财政化特征是结构性货币政策的一体两面。2018年政策表现出财政货币化特征：将地方政府专项债融资纳入社融统计口径、设定对地方政府债券发行利率下限，都是财政货币化的体现，2018年年中降准也被解读为保证地方政府专项债。另一方面，2018年货币政策也体现了货币财政化特征： MLF抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么2019年减税、扩大赤字等积极财政政策配合下，结构性货币政策体现出财政化特征。2018年以来的货币政策凸显了财政化特征，2019年总量投放收缩后结构性特征更加重要。

　　财政政策偏保守、约束大，货币政策分担压力。2008年强刺激政策后，财政政策都偏于保守，而财政的偏保守取向实际上在强大约束下的必然。3%赤字率红线仍然无法突破成为财政政策面临的主要约束，地方财政又面临着压降隐性债务、避免房价快速上涨的约束之下。2018年货币政策与财政政策的口头之争，2019年一季度积极的财政政策发力后市场对财政支出后劲不足的担忧都体现了财政的约束。相对于财政政策，货币政策的灵活性更高，可以分担财政政策部分压力。

　　财政政策通过支出传导，货币政策通过金融市场传导，影响资产价格。财政政策的作用渠道归结为扩大支出——无论是财政直接支出还是通过减税降费来刺激企业和个人支出，政府基建投资、企业投资和消费都能快速地、直接地产生推升经济增速的效果。货币政策的传导途径则是以银行为主的金融市场，2018年货币政策的症结在于金融去杠杆后表外融资萎缩、银行信贷回升有限背景下的传导机制不畅，而随着长期结构性货币政策支持，2019年信贷和社融增速超预期。在宽信用效果初显同时，资产价格也出现了回暖和上涨，股票市场自2019年以来的快速上涨行情，以及一二线城市房地产市场的回暖。

　　对杠杆率而言，结构性货币政策仍然具有加杠杆效果。财政政策对杠杆率的影响需要分类来看：（1）在财政主导的金融体系和“大政府”下，以政府基建投资主导的财政支出老路与维持较低的杠杆水平不可得兼，会导致政府部门和居民部门杠杆率的提升；（2）在杠杆水平高企、经济体量巨大、经济增速趋势下滑的环境中，减税降费的财政政策以激发企业活力、刺激消费来稳增长会产生降杠杆的作用（债市启明系列20190412—货币与财政的新组合》）。而对于结构性的货币政策而言，以提高信贷增速为目标的货币政策和信贷政策仍然会推高杠杆水平，2019年一季度非金融部门杠杆率就出现了小幅回升。

　　信贷成为货币政策的锚

　　一季度货币政策边际收紧后，货币供给总量锚的缺失导致了市场对货币政策取向的捉摸不定。回过头看，自政府工作报告中首次提出M2与社融增速要与名义GDP增速匹配的要求起，就已经奠定了信贷成为货币政策锚的基调。

　　2017年以来货币政策的锚历经变迁，货币政策取向也经历调整，2017年货币政策的锚是DR007波动性。“降低DR007的波动性”是2017年货币政策的主要目标，而“削峰填谷”则是2017年货币政策操作的主要方式，在总量投放较少、资金利率水平较高的环境下，货币政策的锚是DR007的波动性。

　　2018年货币政策的锚在于总量投放后DR007绝对水平下行。维持流动性总量合理充裕是2018年货币政策转向后的主要目标，基于此目标经历过4次降准后，数量工具的持续投放已经通过营造宽松的资金面，DR007自2018年7月初首次出现与7天逆回购操作利率倒挂后始终紧贴政策利率运行并时有倒挂现象。2018年DR007绝对水平大幅下行，至2018年年底DR007中枢已经低于政策利率水平。

　　2019年信贷增速成为货币政策的锚。2019年初至今货币政策边际收紧，年初全面降准释放的资金都陆续收回，一季度流动性净回笼3055亿元。货币供给总量锚的缺失导致了市场对货币政策取向的捉摸不定。回顾2019年以来的货币政策，我们认为信贷增速成为货币政策的新锚：1月份降准推出在2018年底社融增速持续下行的背景下；2月份以来的货币政策边际收紧在年初以来社融增速回暖的背景下；4月降准推迟更是在3月份信贷大超预期、社融增速继续上行的背景下。实际上，在货币政策放弃M2和社融增速中介目标后，政府工作报告中首次提及M2与社融增速要与名义GDP增速匹配，回过头看信贷已经成为货币政策的锚。

　　在信贷锚下，将会形成信贷/社融增速—货币政策微调的反馈链条。如果货币政策的锚是社融增速代表的信贷情况，那么社融与名义GDP匹配则需要货币政策在考虑物价水平和经济增长的前提下对社融增速设置一定的波动区间。我们认为社融增速维持在10%~11%区间内，一旦社融增速超过10.5%，货币政策将边际收紧以缓冲信贷冲动；社融增速低于10.5%，货币政策将边际放松以支持信贷增长。

　　具体而言，结构性货币政策仍然通过定向降准、再贷款再贴现的形式实现。央行副行长刘国强在国新办政策吹风会上称，下一阶段货币政策仍然要“扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款”。而从结构性货币政策的角度来看，除了以上定向性货币政策工具的使用，货币政策还会体现出财政化特征，助力企业降成本。

　　信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情。在以信贷为锚的货币政策下，本期信贷情况将反馈为下一期货币政策微调，下一期货币政策微调进而又影响信贷情况。而货币政策难以量化，要实现信贷增速“削峰填谷”，货币政策预调微调的把控难度较大，最终可能还是以信贷波动为主。信贷和货币政策的波动会导致利率的波动，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。

　　债市策略

　　后续积极财政政策仍然以减税降费为主，结构性货币政策继续发挥定向、结构性支持小微、民营企业信贷，以信贷增速为货币政策的锚，维持社融增速和M2增速与名义GDP匹配，同时防止资产价格过快上涨、防范金融风险。信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情，机会则来源于信贷增速的不均匀和预期差。我们维持10年国债收益率3.2%~3.6%区间波动的判断。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年4月29日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-43.84bps、0.11bps、-11.08bps、-8.15bps和0.00bps至2.03%、2.71%、2.91%、2.89%和2.92%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动2.35bps、0.83bps、0.59bps、2.25bps 至2.72%、3.04%、3.22%、3.43%。上证综指收跌0.77%至3,062.50，深证成指收跌1.62%至9,622.49，创业板指收跌2.55%至1,615.62。

　　周一央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　4月30日转债市场，平价指数收于98.02点，下跌0.82%，转债指数收于110.23点，下跌0.02%。153支上市可交易转债，除鼎信转债、康泰转债、洲明转债横盘外，42支上涨，108支下跌。其中安井转债（5.22%）、利欧转债（4.17%）、核建转债（3.00%）领涨，金农转债（-13.38%）、广电转债（-12.14%）、蓝标转债（-10.88%）领跌。153支可转债正股，除利尔化学、内蒙华电、济川药业横盘外，380支上涨，120支下跌。其中，东音股份（10.01%）、利欧股份（6.93%）、千禾味业（6.61%）领涨，澳洋顺昌（-10.04%）、德尔未来（-10.03%）、崇达技术（-10.02%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周受权益市场压制中证转债指数录得不小跌幅，但成交量延续前期上行趋势；个券层面分化依旧较大，但亮点愈发难以把握。

　　在上周周报中我们提出在一季报业绩尚未明朗的背景下权益市场短期内不确定性较高，转债市场也要做好波动的准备，短期内不妨把优化结构作为关键目标。上周市场表现也与这一判断一致，正股开启中期调整态势后转债也难逃一劫，而由于部分资金获利了结的需求进一步压制了转债溢价率，导致部分交易日市场出现了类似“双杀”的走势。因此我们需要讨论两个问题，一是转债市场还有没有机会，如果有机会在哪；二是溢价率的压缩还会继续么。

　　就机会的角度而言，则需要区分时间长度。从中长期角度看，我们不对权益市场悲观则也无需对转债市场悲观。周报的角度则更多基于短期视角，在市场上已经开启调整走势的背景下，我们建议投资者可以重拾逆周期投资的视角。随着近期市场调整，转债整体均价已经从两周前的121元回落至113元，从结构看已经有过半数转债的价格回落至110元之下，对于不少标的价格带来的安全垫支撑已经越来越厚，因此通过绝对价格来对冲正股调整风险的逆周期投资思维逐步回归，这也是我们近期持续强调调整持仓结构的主要方向。结合基本面与价格吸筹是当前较好的策略。

　　溢价率指标短期压缩较为明显，我们所监测的股性估值指标已经回落到今年年初的水平附近，逼近我们所判断的合理区间下限位置。资金的获利了结或者是追高买入对溢价率的冲击偏向短期，中期看溢价率会回归到合理水平，因此我们认为溢价率继续压缩的空间比较有限，若平价在90-115元标的股性估值跌破5%阈值则可以尝试做多转债溢价率的操作。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、顾家转债、兄弟转债、国祯转债、冰轮转债、万信转2、洲明转债、启明转债、长信转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、光华转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场