通胀风险被夸大 债市慢牛格局有望延续

　　今年我国债市走出了一波不错的牛市行情。截至10月12日，中债总财富指数年内上涨6.38%，中证综合债（净价）、中证综合债（利息及再投资）指数年内分别上涨2.37%、3.31%。

　　然而，自从8月份以后通胀预期升温，债市震荡回调，市场对债券牛市的前景渐生疑窦。在天弘永利债券基金经理姜晓丽看来，回调不改债市慢牛格局，经济下行和央行宽松将继续夯实牛市基础，债牛行情有望延续到明年一季度。

　　通胀风险被夸大

　　慢牛格局有望延续

　　根据国家统计局数据，继8月份CPI反弹至2.3%的6个月新高之后，9月份的蔬菜和猪价继续大涨，有券商甚至预测9月份CPI或突破2.5%。

　　在姜晓丽看来，近期一系列冲击CPI的事件均具有局部性，其引发的通胀预期实际夸大了通胀风险。从历史经验来看，经济中的几种商品价格上涨，并不必然形成全面通胀，以2016年上一轮猪周期上行为例，猪周期并未导致一轮全面通胀。而社会零售额同比增速出现明显下滑，消费下行，CPI主要表征消费品价格，其同比增速难以大幅抬升。

　　姜晓丽表示，8月份以来债市的回调正是对上述预期的反映：一方面债市回调源于市场对宽信用扩张的担忧逐渐加强，使得前期的交易盘获利了结；另一方面，由于非洲猪瘟、寿光水灾、房租价格上涨、黑色系大宗商品价格持续上涨等因素引发了市场的通胀预期。

　　姜晓丽认为，鉴于短期内我国经济仍处在下行区间，在宽信用尚未扩张出去的背景下，央行的宽松态度不会改变，债市慢牛格局有望延续。

　　“预计这一轮经济下行的幅度不会太大”，姜晓丽称，“原因在于2016~2017年经济增长还比较强劲的时候，企业都非常谨慎，无论是房地产还是制造业，都没有盲目加库存和上产能，造成了普遍的产能不足和价格上涨，在库存比较低的情况下，再加上政府开始推出稳基建措施，预计经济下行的幅度有限，因此也限制了这波债券牛市的空间。”

　　投机力量造成债市波动

　　波段操作能力待强化

　　虽然延续了对债牛行情的看法，姜晓丽认为，这轮债券牛市并不会一帆风顺，期间还会出现波折，原因在于中国债券市场正在发生深刻改变，市场参与主体从原来的配置型机构主导转向交易型机构主导，而后者的资金成本和杠杆较高，对市场变化较为敏感，导致债市易跌难涨。

　　据姜晓丽观察，最近几年债券市场发生了趋势性的变化，理财在债市中的占比逐渐降低。随着债市参与主体的变更，也直接导致了债券市场投机力量的显著增强。

　　姜晓丽称，“债市本来是银行机构的经典配置，但现在银行把钱给到基金后，基金持有债券的动机是交易，这在一定程度上加大了市场的波动。另外，因为很多银行可投的资产有限，没有太多优质资产可供配置，加之一些城商行、农商行开始转型为资产管理机构，转而投资债券市场，这类机构也可能为了博取收益倾向于强化交易。”

　　Wind数据显示，从2015年开始，基金持有国债的占比开始逐步抬升，由2014年底的1.1%上升至2018年8月底的6.4%；与此同时，商业银行持有国债占比明显回落，从2014年底的69.6%下降至2018年8月的64.4%。与此类似，基金持有中票占比持续抬升，截至2018年8月底为38.8%，基本与商业银行的38.2%实现了持平。

　　“基于债市投资主体力量占比的变化，机构迫切需要提高波段操作能力，”姜晓丽称，“从最近市场牛熊市结构来看，中国的债券市场正在发生深刻的变化，原来债券市场一牛一熊至少持续一年，中间波动很小，10个BP都不用做交易，但现在一牛一熊大的区间虽然也在一年以上，但波动显著增大，可能会高达50个BP。这意味着我们的投资模式也需要随之改变，以往传统是买入并持有的策略，一年持有不动，等待大趋势变了再卖。现在变成了买入持有一个季度就出现比较大的回撤，但大趋势还是好的。这就需要我们增强波段操作能力，否则客户会承受不了太大的回撤，且做了波段有可能提高收益。”

　　姜晓丽也坦言，“波段操作能力传统上并不是我们的强项，但市场要求我们具备这个能力，我们正在努力补足。”

　　此外，针对当前市场如何运用杠杆和久期，姜晓丽认为，从投资的角度来看，在目前市场情况下杠杆对投资的意义比较重要，必须充分利用；久期则需要仔细斟酌，既不能太短，因为是牛市，也不建议特别长，因为利率下行空间有限；而在信用方面，基于信用债风险仍未充分暴露，投资中仍需特别防范信用风险。

　　姜晓丽，经济学硕士，9 年证券从业经验。历任天弘基金债券研究员兼债券交易员，光大永明人寿保险债券研究员兼交易员，天弘基金固定收益研究员，天弘永利基金经理助理。现任天弘安康养老混合、天弘永利债券等多只基金的基金经理。