资管新规只是开始 监管下半场大幕刚刚拉开

　　虽然周末有关资管新规的乐观解读不绝于耳，但与银行沟通就会发现，资管新规对现有业务的影响远比非银机构想象的要大得多，未来银行现有违规业务调整对债市的负面影响也将逐渐显现。虽然短期来看资管新规靴子落地，对市场冲击最大的阶段已经过去，但随着后续细则的逐步出台，监管对市场的影响还远未结束，慎言利空出尽。

　　周一债市交投较为清淡，资管新规落地但市场解读较为悲观，悲观情绪主导市场，现券利率先下后上，收益率普遍上行2-3bp，国债期货同样先涨后跌。对于后市，我们建议关注以下几点：

　　靴子落地而非利空出尽，资管新规拉开新一轮监管大幕。上周五央行公布的资管新规周末引发市场热议，非银机构畅谈利空出尽与银行机构的忧心忡忡形成了鲜明的对比。从新规的条文来看，与此前流传出的版本相比有松有紧，整体而言政策力度基本符合市场预期，但这是否就意味着监管文件落地后市场将迎来拐点呢？我们对此并不乐观。

　　首先，流传版本并未真正影响市场，与征求意见稿没有可比性。市场上对资管新规落地的乐观解读大多将此次的征求意见稿与此前流传的版本相比较，认为本次的征求意见稿并未比流传稿严格太多，因此征求意见稿力度弱于预期，对此我们不敢苟同。市场此前流传的版本并未付诸实施，对市场的影响仅仅停留在预期层面，认为市场价格已经充分反映资管新规影响的逻辑其实并不成立。

　　其次，资管新规对现有业务模式的影响堪称颠覆，资管生态重塑非旦夕之功，且必然存在阵痛。无论是从预期兑现的角度还是从过渡期的角度去衡量资管业务的负面影响都过于片面，预期并不能反映新规对业务层面的实际冲击，过渡期的存在也无法阻止银行对存量业务的逐步清理，因此资管新规对市场的冲击并未真正开始。实际上，无论是打破刚性兑付、净值法估值的要求，还是禁止多层嵌套、理财对接非标受限，对现有业务的影响都是颠覆性的。虽然目前只是征求意见稿，但1个月后的正式稿改动可能性很低；虽然留有1年半的过渡期，但一方面过渡期内存量业务不得新增，另一方面银行也不可能等到过渡期快结束时才进行调整，对债券市场的冲击还远未结束。

　　最后，资管新规仍有诸多细节有待明确，慎言利空出尽。此次出台的征求意见稿主要是从宏观层面给出了未来资管业务的方向性指引，但落实到具体业务细节层面仍有诸多问题有待后续细则落地进行明确，包括对标准化资产的认定、商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制、流动性风险管理规定、按照公允价值原则确定净值的具体规则、企业购买资管产品的资产负债率警戒线、资产管理产品统计制度、各自监管领域的实施细则等等，资管新规都未给出明确的答案，后续有关细则逐步出台仍是大概率事件，因此资管新规只是新一轮监管收紧的开始，慎言利空出尽。