逃不开的房地产信托周期

　　房地产信托是我国实施《信托法》之后较早出现一类的信托业务，是信托公司较传统和收益较高的一类业务，然而由于房地产周期性特征显著，也造成了房地产信托业务发展中的很大不确定性。近期，北京等热点城市房地产调控再次升级，凸显了政府抑制房价过快上涨的决心，深入贯彻“房子是用来住的，不是用来炒”的定位。在持续不断的政策施压下，房地产行业面临更大的不确定性，房地产信托该何去何从？

　　一、关于过去：逃不开的房地产信托周期

　　截至2016年年末，我国信托行业管理的房地产信托余额为1.43万亿元，同比增速为11.01%，虽然增速有所加快，但是依然慢于信托资产余额16.31%的增速。这在新增集合信托业务中体现的更为明显，集合资金类信托业务中，房地产集合信托占比已经由2010年至2014年的平均24%，下降至2015年至今的平均13%，信托公司对于房地产信托业务的依赖度在逐渐降低。这可能在于一方面房地产企业融资渠道多元化，尤其是直接融资渠道更为畅通，对于信托融资渠道的依赖度下降；另一方面也在于房地产行业经过高速发展时期后，投资增长放缓，融资需求下降，信托行业所能够获得的合意房企客户数量逐步降低。

　　从房地产信托过往发展历程看，房地产信托增长具有较为显著的顺周期性，仅2013年出现背离，在房地产企业景气度持续走低时，房地产信托增速反而继续加快，但是持续时间并不长，之后房地产信托业务增速呈现较大幅度下滑。总体看，房地产信托与房地产行业景气度共振，相关性非常强，上升周期快而历时短，而下降周期缓慢而历时长。这表明信托公司面对房地产行业周期走势并没有逆势运作的能力，更多是跟随趋势变动，这在一定程度上说明了研判房地产行业趋势的重要性，如果房地产信托到期时正处于行业景气度下行通道或者谷底时期，那么信用风险暴露就更加迅速。

　　由于房地产行业周期运行的特征，房地产信托业务是风险程度相对较高的一类业务，根据2008年至今的信托业务法律诉讼统计，有近60%的法律纠纷涉及房地产领域。根据公开媒体报道以及判决文书网站搜集的房地产风险项目情况看，2012年和2015年是房地产信托风险项目暴露相对较多的年份，数量均超过了15个，达到阶段性顶峰，而这两个时间点正好对应的是房地产行业景气度低谷阶段，这充分体现了房地产信托风险暴露的周期性特征。如果进一步按照一、二、三线城市划分，风险项目位于一线城市的项目占比为43%，二线城市占比为35%；三、四线城市项目占比为23%，虽然统计样本可能存在偏差，但是也说明并非大城市的项目就一定比小城市的项目风险低。

　　进一步观察房地产信托预期收益率，多数时间其走势与房地产企业景气度走势具有较显著的反向关系，2012年和2015年部分时间段二者是正相关的，由于房地产预期收益率与融资方资质、市场需求、社会流动性等多种因素有较大关系。诸如2015年下半年伴随资产荒以及央行政策引导，国债收益率持续下行，这也带动了非标资管产品收益率的下行；同时房地产信托融资方资质提升也进一步锁定了融资成本的上限。不过整体看，房地产预期收益率对于房地产行业景气度具敏感性，预期收益率对于房企资质以及信用风险水平的反映仍是较为充分的。

二、关于现在：信托公司对房地产信托业务前景偏谨慎

　　经历了不同房地产周期的考验，信托公司对于房地产信托业务的把控水平更高，业务发展专业化程度更高，个别信托公司还专门设立了经营不动产业务的专业子公司，房地产信托业务风险把控能力提升，已经能够针对不同客户制定不同的风险控制标准，市场策略更具前瞻性，应对周期波动的能力升高。

　　房地产行业作为资本密集型行业，资金来源将对其发展产生重要影响，房地产信托融资占房地产资金来源的4.4%左右，已成为很多中小房企的重要资金来来源渠道。本轮房地产调控已经涉及了债券融资、私募基金融资等调控政策，在融资渠道相继受阻后，房地产信托业务主要是房企购地融资、房地产贷款信托合规性等方面受到了窗口指导，这有利于房企融资需求回归信托领域，房地产信托有可能迎来发展的好时机。而且，近期也关注到，部分大型房企融资回流信托融资渠道，尤其是相关拿地需求更加旺盛，而且在资产荒以及经营业绩考核压力增大的情况下，部分信托业务人员也有动力通过高收益信托业务增强创收能力，这是否意味着本轮房地产调控下，房地产信托可以超脱周期循环规律呢？

　　在与部分信托公司同业的交流中，虽然并未受到近期密集调控政策的影响，多数信托公司房地产业务准入较2016年没有明显变化，这源于以往准入标准已经较高，主要目标区域为一二线城市，目标客户为百强房企或上市房企等实力相对较强的房企，而拿地业务主要取决于当地监管部门的态度，并没有完全禁止，但是普遍对于四三线城市房地产信托业务持有非常谨慎的态度。受到房地产市场未来不乐观情绪的影响，少部分信托公司已经收紧房地产信托业务，在业务区域、增信措施、客户资质等方面有了更高要求，诸如业务区域收窄至一线城市、必须有抵质押物等。而且，也有个别信托公司面对房地产调控持续升级时正在考虑调整相关业务准入标准。整体看，信托公司对于房地产信托并没有因房企融资需求回流而过于乐观，相反，随着房地产市场不确定性的增加而更加倾向谨慎态度。

　　面对着房企融资需求回流的肥肉，加之丰厚的收益水平，或许谁都不会不动心吧，然而机遇与挑战并存，商机与陷阱同在。信托行业房地产信托发行量近期并没有出现明显放大，根据统计数据，2017年前两个月房地产信托发行规模增速为-22%，3月目前也并没有明显放量，全年发行量并不乐观。

三、关于未来：需要关注监管政策和房地产信托风险

　　在持续的宏观调控背景下，房地产信托面临更大不确定性，难以逃脱此轮周期，难以再现2016年新增房地产集合信托40%左右的高速增长。2017年，房地产信托业务将受制于房地产周期约束，监管政策、风险管控要求与投资者情绪逆转都会压缩该类业务增长空间。今年1-2月房地产开发资金来源已经出现拐点，增速为7%，较去年全年下降了近8个百分点，当然这种下行趋势是否会持续还有待观察，但是至少可以反映出当前房地产融资渠道已经开始不畅，信托渠道也难以抵挡周期趋势的洪流，预计2017年全年新增房地产信托业务可能基本持平与2016年或者出现负增长；而随着房地产市场风险程度的上升，投资者投资意愿将会有降低，理财资金已不允许进入房地产融资领域，而近期部分银行等金主已对房地产业务更加谨慎，投资收益也开始升高，由此，房地产信托募集难度会增大，预期收益率会有走高趋势。同时，房地产信托还需关注以下几个方面：

　　一是房地产信托业务可能面临更加严格的监管。虽然此次房地产调控中，房地产信托业务并没有出台新的监管要求，然而这并不意味着未来没有，近日监管层已经提出差别化的信贷政策，未来过热城市的房地产信托业务有可能加强监管。2017年初，已有信托公司因房地产信托业务违规受到监管处罚。因此，房地产信托业务可能面临更高的监管要求和合规风险。

　　二是房地产信托业务风险不容忽视。房地产信托业务分化程度也较大，根据2015年年报披露，有近20%的信托公司房地产信托业务占比超过了20%，这部分信托公司既面临存续房地产信托业务风险管控的考验，也面临新增业务风险防范的考验，2012年、2015年房地产信托风险集中爆发已经使得个别信托公司承担了较大兑付压力，个别信托公司已经被监管部门叫停了房地产集合信托业务，还有信托公司因大量房地产风险信托的暴露已经面临极大的生存困境，历史教训是非常惭愧的。另外，近年来，信托公司房地产信托业务向部分大型房企集中，面临一定集中度风险和房地产业务系统性风险，大连实德、天津星耀都是最好的反面教材。

　　三是房地产信托业务需要升级。当前房地产市场调控主要涉及住宅项目，抑制房地产泡沫的形成，而对于养老房地产、旅游房地产、物流房地产以及房地产投资基金信托等房地产细分领域及业务，政府反而是积极支持的。因此，房地产信托应该继续增强专业化水平，挖掘细分领域和市场的潜力，综合运用并购、资产证券化等手段，丰富房地产信托的业务模式，有利于化解宏观调控对于房地产信托业务的冲击。