邮储银行：新兴业务发展带来的转型机遇

　　邮储银行兼具大行资源禀赋与效率提升属性，公司新兴业务发展带来的转型机遇，管理效率、经营效率提升亦有望注入发展动能。维持“买入”评级。

　　事项：邮储银行发布2020 年中报，上半年营业收入和归母净利润同比+3.4%/-10.0%，；不良率季度环比提高0.03pct 至0.89%。

　　核心要素稳定，二季度拨备加计拉低盈利增速。公司上半年营业收入和拨备前营业利润增速分别为3.4%/2.1%（一季度为5.5%/6.7%），核心盈利要素总体稳定。二季度，公司显著加大了拨备计提力度，上半年资产减值损失同比+21.3%（一季度+1.6%），从而将归母净利润同比增速由一季度的8.5%拉低至上半年的-10.0%

　　息差趋弱背景下，规模增长奠定利息收入基础。上半年利息净收入同比+3.3%（同比+4.4%），拆分来看：1）规模增长夯实基础：上半年总资产增幅7.3%，二季度以来公司明显强化了高收益的信贷资产和投资类资产的投放，而减少了收益较低的同业资金运用。2）息差压力有所提升：从公布数据来看，公司一季度和上半年净息差分别为2.46%/2.42%。通过期初期末平均法计算，二季度资产收益率和负债成本率均有一定拖累，后续负债端成本管控效果值得关注（Q2单季利息支出环比+8.2%）。

　　中间业务增长修复，其他非息表现平稳。上半年非息收入同比+3.9%。拆分来看，1）中间业务恢复性增长，上半年手续费及佣金净收入同比+4.2%（一季度+1.5%），其中财富管理业务发展驱动的代理业务收入同比+59.1%；2）其他非息收入上半年同比+3.6%，其中投资类收益（投资收益+公允价值变动损益）和汇兑损益分别同比+1.6%/103%，尤其是在上半年利率和汇率波动率大幅走扩背景下难能可贵。

　　广义资产质量优中有进，拨备覆盖率突破400%。二季度公司不良率季度环比提高0.03pct 至0.89%，更多体现强化暴露和严格认定效果。从广义资产质量指标看，公司上半年关注贷款、逾期贷款分别净减少34 亿/31 亿，关注率、逾期率分别下降0.12pct/0.15pct 至0.53%/0.88%，进一步夯实在可比同业中的领先水平。拨备端，上半年资产减值损失同比+21.3%（一季度+1.6%），加之核销力度的加大，二季度拨备覆盖率显著提高13pct 至400.12%。

　　风险因素：宏观经济增长失速；零售银行战略推进不及预期。

　　投资建议：邮储银行兼具大行资源禀赋与效率提升属性，公司新兴业务发展带来的转型机遇，管理效率、经营效率提升亦有望注入发展动能。考虑到公司拨备计提力度高于预期，调整公司2020-21 年EPS 预测至0.57/0.61 元（原预测0.77/0.87 元），当前A 股/H 股股价分别对应2020 年0.60X PB/0.53X PB，维持公司“买入”评级。（中信证券）