梅花生物：克服疫情影响 主要产品产销量均有明显增长

    事件

    公司发布2020 年半年报：合计实现营收81.37 亿元，同比增长16.58%；实现归母净利6.36 亿元，同比减少4.26%。对应Q2 单季利润3.90 亿元，同比增长21.06%，环比增长58.89%。

    简评

    苏、赖氨酸价格改善，产品产销明显增加，量价齐升支撑业绩产品价格方面，二季度苏、赖氨酸价格明显改善，虽然玉米价格持续上涨，但产品价差仍有明显。其中苏氨酸Q2 均价（现货平均）8322 元/吨，环比大幅提升743 元/吨，平均价差2787 元/吨，环比提升587 元/吨；赖氨酸Q2 均价（现货平均）7400 元/吨，环比大幅提升521 元/吨，Q2 平均价差848 元/吨，环比提升587元/吨。其中价格已达到2019 年以来的最好水平。本轮氨基酸产品的涨价：（1）受玉米涨价驱动因素大：玉米连续挺价，相关厂家迫于成本压力提高苏、赖氨酸报价；（2）海外疫情迫使相关厂商开工受限，而需求相对而言较为刚性，受影响程度小于供给端；（3）部分企业装置检修超预期，如长春大成的赖氨酸。味精方面，Q2 味精均价（百川味精价格指数）7283 元/吨基本与Q1 持平，考虑到玉米涨价，实际价差有所收窄。

    产品产销量方面，公司克服疫情影响，主要产品产销量均有明显增长，据半年报披露，动物营养氨基酸产品（苏、赖氨酸等）销量增加24.27%，食品味觉形状优化产品（味精等）销量增加10.21%。产销量提升同样为公司贡献额外营收、利润。其中白城基地40 万吨赖氨酸项目2019 年投产，2020 年开工比2019 年明显提升，是产品产销量增长的主要来源之一。

    费用率方面，公司H1 销售、管理、财务费用率分别为7.16%、3.10%、1.78%，同比分别-0.60、-0.64、-0.18pct，均有所下降，可能是因为产品单位价格和成本的同比提升。

    苏、赖氨酸需求随养殖后周期回暖，H2 业绩有望继续回升受各方面利空影响，在2019 年年中苏、赖氨酸跌至历史低位。而目前来看，全球而言下游需求较为稳定，受全球疫情扩散影响较小；国内随着生猪补栏展开，养殖后周期使得饲料用氨基酸需求回升，苏、赖氨酸价格已重新回到上涨通道，公司业绩有望持续表现良好。

    味精行业领先企业，规模经济和成本优势突出，后续仍有增量公司以味精和动物饲料氨基酸为双主业，产品方面，公司赖氨酸产能为全球第一，味精产能市场占有率为20%，仅次于国内龙头阜丰集团，但是如果以产量计算，CR3（阜丰、梅花、伊品）市占率已经达到90%以上。公司以鲜味剂、饲料级氨基酸、工业级与石油级黄原胶等多个优势产品为核心的业务结构，使得公司拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系。多产品均衡发展有利于降低单一产品价格波动或行业周期带来的不利影响，较同行业企业拥有更加的规模经济效应和产品协同效应；此外，公司现有三个生产基地分别位于内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城，均系国内动力煤和玉米的主要产地，赋予公司领先全行业的成本优势（味精毛利率高于阜丰集团和宁夏伊品）。

    产能增量方面，据半年报披露，尽管因疫情影响复工时间较预期晚，白城基地25 万吨味精项目目前计划于第四季度投产试车，为公司提供后续业绩增量。

    上调公司2020、2021 年归母净利预测分别为11.90、15.29、17.21 亿元，对应PE 分别为17X、13、12X，维持“增持”评级。（中信建投）