宁德时代：短期补贴下滑不改中期乐观前景

    全球最大动力电池提供商,兼具短期预期差、中期确定性机会。公司于2011年成立,2018年登陆创业板,公司是全球领先的动力电池系统提供商,专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售,主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。2017年公司实现营业收入约200亿元,同比增长34.4%;实现归母净利约38.8亿元,同比增长36.0%,各业务营收占比分别为:动力电池系统83.3%、锂电池材料12.4%、储能系统0.1%以及其他业务4.2%,其中动力电池系统毛利贡献超八成。目前的主要看点在于:1)行业方面,进入2018年,受行业产能释放、政策补贴退坡影响,业绩边际承压明显,但中期行业成长确定,存在中短期预期差机会;2)公司方面,宁德时代为全球规模龙头,技术实力突出,未来国际、国内市场双轮驱动,业绩更具稳定性、成本控制相对优势明显,充分受益新能源汽车行业发展,成长确定性强。

    新能源汽车逐步替代燃油车已成为汽车行业发展趋势,短期补贴下滑不改中期乐观前景。公司动力电池系统为主要业绩弹性所在,而电池系统销量则主要由下游新能源汽车终端需求决定,新能源汽车补贴退坡为当下主要边际影响因素。我们认为补贴退坡带来的短期成本、业绩冲击在所难免,但中期助推行业结构优化、龙头脱颖,整体属短空长多:1)短期冲击落后车企,行业中期成长确定性强。短期来看,补贴退坡会影响消费购买积极性,成本压力向新能源车企转移,对技术实力落后、补贴依赖严重的边缘车企影响较大;中期来看,一方面,根据2017年出台的《汽车产业中长期发展规划》,到2020年新能源汽车年产销要达到200万辆,到2015年新能源汽车产销占比20%以上,政策指引新能源汽车良好增长预期;另一方面,伴随着我国锂离子电池技术进步、配套产业链完善,新能源汽车成本也在不断降低,对补贴依赖也将随之下降;2)补贴调整倾向于扶优扶强,加速行业优化与集中度提升,公司将显著受益。近年来,国家逐步收紧新能源汽车的补贴额度、提高补贴门槛,引导行业淘汰劣质产能,发展综合性能更优质产品,短期引发企业补贴收入下滑的同时,也客观上加速了产业整合集中,有助于行业结构优化。公司处于行业领先地位,2017年市场份额已跃居全球第一,具备研发实力、规模效应、深度产业链合作等优势,业内竞争优势显著,奠定了公司在行业优化中将充分受益的有利地位。

    公司规模效应显著、客户优质粘性强,并在技术、客户结构方面不断优化。首先,动力电池行业具有较高的规模壁垒,有着规模经济的特点,公司2015-2017年动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh、11.84GWh,销量连续三年位居全球前三,其中2017年更是跃居全球第一,公司2018H1以6.5GWh的装机量领先同业,国内市场占有率为42%,规模效应显著。其次,公司目前已与国内宇通、上汽、北汽、吉利等整车龙头建立长期战略合作关系,而国际方面已经进入宝马、大众的供应体系,并开始筹划在德国建设首个海外生产基地,考虑到动力电池作为新能源汽车核心部件,其研产销随整车深度捆绑的特点,整车厂商不会轻易更换动力电池系统供应商,客户粘性强。最后,公司在技术、客户结构方面不断优化:1)工艺技术改进,单位产品原料耗用下降。公司原材料主要包括正极材料、石墨、隔膜、电解液、外壳/顶盖等,采购价格基本与市场价格一致,公司通过规模效应与生产技术改进,使得单位产品正极材料、石墨、隔膜、电解液等原料的耗用比呈下降趋势;2)下游客户不断拓展,客户结构得到优化。公司2015-2017年依次新增客户数为96、58、119个,前五大客户营收占比分别为82.62%、79.49%和51.90%,客户集中度下降,对单一客户业绩依赖下降,客户结构得到优化,盈利稳定性不断增强。

    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.68元、2.30元和2.97元,目前股价对应2018-2020年市盈率分别为46.4倍、34.0倍和26.3倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。

    风险提示:动力电池企业扩张,竞争加剧;新能源车补贴下滑超预期,影响下游需求;产能扩张进度不及预期。（中邮证券）