梦百合：跨入智能家居新领域

    国内外销量稳增,驱动业绩成长稳健

    海外方面,公司渠道稳定,主要服务于JYSK、MACY’S、LOWE’S等知名企业,ODM产品增长稳健,同时公司在美国、塞尔维亚等国设立了销售平台,重点推进自主品牌销售业务,受益欧派市场扩大及新产品推陈出新,公司2016外销营收达14.49亿元,同比增长25.36%;国内方面,一方面,公司多元化渠道助力“Mlily梦百合”OBM自主品牌持续高增长,另一方面,自2015年9月梦百合旗下自主品牌“Mlily梦百合”与定制家具商索菲亚合作以来,出货量持续增加,带动OBM产品快速成长,受益营销渠道的建设,公司2016内销营收达2.71亿元,同比增长42.30%。

    营销发力,持续提升自主品牌影响力。2016年10月,Mlily梦百合与英国曼彻斯特联足球俱乐部建立官方全球合作伙伴关系,品牌知名度逐步提升;此外,公司2016年9月,正式发布Mlily梦百合欧洲原装进口床垫,该床垫从欧洲生产基地进口引入,进一步提升品牌影响力。

    毛利率下降,费用率下行

    受TDI、MDI等原材料价格上涨,2016公司主营业务毛利率较上年同期下降1.23pct至33.63%。分地区看,2016境外市场毛利率较上年同期下降2.59pct至31.68%,境内市场毛利率较上年同期提高5.17pct至44.08%。

    2016公司期间费用率为19.27%,较上年同期下降0.39pct。分项看,因汇兑损益较去年同期增加,财务费用率较上年同期下降0.35pct至-0.46%;受收入增长致运杂费增长、网络及门店销售致销售渠道费增长、广告宣传费增长导致销售费用增长,但增速低于销售收入增速,销售费用率较上年同期下降0.19pct至11.20%;受研发投入及工资上涨致管理费用上升,但增速低于销售收入增速,管理费用率较上年同期提高0.54pct至8.53%。

    展望2017全年:记忆绵行业空间广阔,渠道丰富,产能持续释放,跨入智能家居新领域

    (1)床垫行业正处朝阳期,记忆绵市场增长潜力巨大。国内床垫市场始于20世纪90年代,对比美国床底行业的发展历程,我国目前正处朝阳时期,2002年至2014年中国床垫消费规模由6.76亿美元增长到68亿美元,复合增长率达21.21%,增长迅速。记忆棉床垫方面,中美记忆棉床垫市场渗透率分别为3~5%、15%左右,记忆绵床垫空间广阔空间大。

    (2)产能持续释放。截止2016年6月底,公司记忆绵床垫产能220万个、记忆绵枕产能900万个。上市后3到4年记忆绵床垫、记忆绵枕产能有望分别达370万个、1260万个,公司产能利用率饱和,消化产能无虞。此外,募投资金4.65亿元投资“记忆绵床垫、枕头技改及扩产项目”,建设期3年,达产后,将新增记忆绵床垫产能148万个,记忆绵枕产能362万,预计新增年平均收入6.23亿元,平均税后利润1.11亿元。海外产能方面,2013年公司收购了恒康塞尔维亚90%的股权,我们预计恒康塞尔维亚有望很快成为业绩驱动,保障海外产能。

    (3)渠道资源丰富。公司目前间接为JYSK、MACY’S、LOWE’S等境外知名企业提供ODM产品,OBM自主品牌则以经销商为主,共有国外经销商8家,美国梦百合等4家子公司销售平台。截止2016H1,公司共拥有直营网点21家,特许加盟经销商共有98家,同时,梦百合与亚朵、华住、宜必思等连锁酒店,索菲亚家居等建立了合作代销关系。此外,募投资金0.53亿元用于“营销网络建设项目”,预计新增战略加盟专柜190个,战略加盟专卖店210个,旗舰店5家,建设期30个月,建设完成后,预计新增年平均收入1.45亿元,税后利润0.36亿元。

    (4)参股绵眠科技,跨入智能家居领域。公司2016年11月公司完成对绵绵科技增资,持有绵眠科技15%股权。绵眠科技主营人工智能睡眠产品,该产品将人工智能芯片与传统家居产品结合,利用人工智能技术提高用户的生活环境和加强身心健康。绵眠科技线上线下渠道多元化,同时已搭建了用户的健康大数据平台,可为用户提供更丰富及多样化的服务。2015年、2016年1至9月营收分别为4.4万元、35.97万元,净利润分别为-7.28万元、-834元。通过绵眠科技公司正式踏入智能家居领域,有望与梦百合产生良好协同效应,降低智能产品成本、打开市场空间,提升竞争力。

    (5)2016H2原材料价格快速上行,侵蚀2016Q4、2017Q1毛利率,公司未来毛利率等待修复。2016年上游原材料价格大涨,公司业绩短期受到影响。2016H1直接材料营业总成本占比为74.69%,其中聚醚、TDI、MDI在采购金额中占比分别为26.85%、8.98%、6.23%。2016年H2,TDI、MDI等化工原料价格快速上涨,导致2016年TDI均价较上年上涨49.61%至18972.93元/吨,MDI均价较上年上涨4.84%至17793.55元/吨。未来看,随着化工原料价格逐渐回归理性,同时公司积极提价应对,2017年下半年毛利率有望一定程度修复。

    投资建议:梦百合所处记忆绵床垫市场成长性高、空间广阔。一方面,公司产能持续释放,产能利用率饱满,产能消化无虞,另一方面,公司ODM客户优质,并不断完善以“MLILY”为主的自主品牌体线上线下渠道,打造业绩新增长点,实现ODM向OBM转型。我们预计2017、2018公司收入分别为22.49亿、29.46亿元,分别同比增长30.5%、31.0%;归母净利润分别2.41亿元、3.17亿元,同比增长20.5%、30.1%,对应2.4亿股的EPS为1.00元、1.32元,公司总市值75亿,对应2016、2017PE为31、24倍,维持“买入”评级。

    风险因素:原材料价格高位震荡,汇率波动。（中信建投）