张书怀：新股发行试试双轨制如何

　　2011年新股上市首日大规模破发引发了市场人士广泛的思考。思考之一是询价机构对新股的定价有什么作用。以往询价机构的定价使新股上市首日多遭到暴炒，如果升30%、40%、50%，那简直就不值一提，升200%、300%也属常态。宏达高科上市首日最大涨幅562.43%。而现在新股上市首日又大规模破发。如果询价机构的定价对新股上市首日的价格没有参照性、没有约束力，那询价机构询价还有多少意义？

　　新股发行要走市场化的路子，把定价权交给市场，这是市场各方的共识，也是新股发行的必由之路。那么新股定价由询价机构询价是不是就是市场化了呢？笔者认为，相对于过去由管理层定价而言，询价机构询价是向市场化定价迈进了一大步，但还不能叫完全的市场化。完全的市场化理应由市场全体投资者自由报价来定价。

　　由全体投资者定价，可采取这样的方法：在拟上市公司发布招股说明书后，由保荐机构在媒体上公布该公司的投资价值报告和定价范围，由市场全体投资者自由报价申购。自由报价申购时按自己的申购价格和申购数量预交现金。有效申购确定以后，按照申购价格从高到低排列，及至获得百分之百的发售量，此投资者及以上的投资者就为中签者，以此投资者的报价作为这次新股的发行价，对于高报者的多余资金予以退回。但每位投资者的申购数量要符合《公司法》等相关法律的规定，如只能申购发行量的千分之几等。

　　实行这种完全市场化的发行会出现什么结果呢？初期，估计很可能让一些一心要抢到筹码、敢报高价、不够理性的投资者把筹码抢了去。他们的报价可能很高，市盈率约在大几十倍或百倍以上。但是市场是最好的矫正器，经验和教训是最好的老师，当他们高价抢得的筹码一上市就大幅度地跌破发行价，且会连连走低，造成这些投资者的巨大亏损时，这就是市场给不理性的报价者上的一课，相信他们会清醒起来。

　　可能有人会说，这样做给市场带来不稳定。其实现在询价制下的新股定价，仍然给市场带来不稳定。因为询价制下的定价最终仍由全体投资者做出，这个最终定价就是新股上市首日的定价。而现在的询价机构的询价定价，只是发行定价，市场的最终定价还看新股上市首日以及以后的定价，这仍然是由市场全体投资者做出的。实行一级市场自由报价，只是把这种由市场全体投资者的定价提前了。如果说询价机构的定价会在新股上市首日遭到暴炒，那自由报价只是把这种暴炒提前到新股发行定价时。

　　这种全体投资者自由报价从而出现高报价和现在的询价机构定价有两个不同点。一是高报价会让拟上市公司多募集资金，二是挤掉了现在存在的在一级市场申购在二级市场抛售的专门打新的食利层。由于新股上市首日多遭到暴炒可获巨利，所以争夺新股是沪深股市自成立以来直到现在仍在延续的一道独具的风景。一只新股申购资金达几万亿之多，中签率却只有万分之几。一有新股申购，各路资金就向股市汇集，而挪用客户保证金、违规运用各种资金的事件，引发了相关市场的利率波动，形成了专吃新股一、二级市场差价的食利层。由全体投资者自由报价把这个食利层挤掉有什么不好？把食利层获得的利润让上市公司拿了去有什么不好？只要对上市公司募集资金管理得当，多募集资金会促进上市公司的发展。

　　为了稳妥起见，新股发行可以先实行双轨制。在部分拟上市公司中实行全体投资者自由报价，如创业板和中小板。这两个板块由于上市的多是民营中小公司，实行自由报价可以让这些公司多募集些资金，股市对中小公司就更有吸引力。而其他板块仍由询价机构询价定价。