新股破发有利于完善市场化定价机制

　　2011年以来，新股破发潮的不断出现，让投资者深刻地意识到，“买者自负、买方约束”远非空谈。统计显示，仅去年11月到今年1月底，机构投资者因新股破发而浮亏高达约13亿元，因盲目参与打新而遭受重大损失的个人投资者也不在少数。但是，也有部分投资者通过识别风险和审慎投资，回避了打新股的投资风险，从一个侧面预示了A股市场已逐渐迎来了一个更成熟、更理性的一级市场。

　　此前，中国证监会新闻发言人在第一阶段新股发行改革过程中对改革目标曾明确表述，“改革的总体目标是通过市场化定价机制的完善，优化股票的价格发现功能；促进买方(投资人)强化对卖方(发行人)的约束，买方约束力不断增强；中小投资者的参与意愿得到重视，中签比例适当提高。”

　　笔者据此认为，目前出现的新股破发潮不会成为新股发行市场的常态，但新股破发的“阵痛”却能带给我们诸多有益的思考。

　　首先，实现买方约束、参与定价博弈，需要投资者正确理解“市场化定价”。在此，所谓“市场化定价”，是指让市场各参与方在机制的保证下真实表达意愿，但市场化定价并不等于一定成功发行。这个规律不仅适合于“新兴加转轨”的市场，也适合于发达市场。例如，截至2010年12月25日，在纽交所上市的22家和在纳斯达克上市的12家中国公司中，上市首日收盘跌破发行价的数量占比分别达到32%和33%。

　　同样，“市场化的定价”并非卖方的“市场化”行为，而是买卖双方的“市场化”行为，也就是说，这一机制的有效作用离不开作为“经济人”的买方真实意愿的表达。另外，“市场化的定价”也不应简单以市盈率的高低来检验。因为，发行市盈率的确定，反映了一级市场定价过程中发行人、中介机构和投资者之间的利益博弈与相互妥协，会随着经济环境、市场流动性、发行人或投资人预期不同而发生变化。相反，通过发行情况检验定价是不是“高”，如引发上市破发、发行失败等可能的结果，或许是更符合市场化精神的逻辑和方式。

　　其次，投资者参与新股的定价博弈，应当理性认识一级市场的投资风险。不能否认，两个阶段的新股发行改革之后，“新股不败”的神话已经破除。而“申购新股也有可能出现上市跌破发行价的情况，请您理性判断是否申购”、“任何投资者如参与申购，均视为已接受该发行价格”也从承销商《新股申购风险提示》和保荐人《股票投资风险特别公告》中的条款性文字，渐渐为越来越多的中小投资者所接受。

　　笔者认为，要理性认识一级市场风险，就是要清晰地认识到，在一个市场化定价的资本市场中，新股“破发”是个普通现象，关键是投资者要能合理判断新股的投资价值与投资风险，以此作为理性判别股票发行是否存在风险的投资依据，而不是仅从新股发行价格的高低本身来识别风险，更不能简单地认为“价格高就风险大，价格低就风险小”，那种简单依据新股高定价必然会出现“高破发”的判断是欠思考的。由此可见，投资者充分认识一级市场风险，是回避新股破发风险的关键所在。

　　例如，2010年A股市场曾出过部分被非理性高估的高发行市盈率新股，近期也出现了部分新股的屡屡破发，在A股市场经历了非理性高估的狂欢和破发大潮的洗礼之后，会促使市场更加关注对新股发行价格的合理形成上。况且，科学合理地估值和定价，也是一级市场每位参与人应对手中资金负起的、义不容辞的责任。

　　从一定意义上讲，一个成熟、理性的发行市场，必然是一个市场约束机制较为完善的市场。尽管实现“买方约束、买者自负”的目标不可能“一蹴而就”，但可以肯定的是，随着新股破发潮的发生，相信越来越多的投资者会充分认识到投资并非完全是惊喜，还伴随着更多的阵痛，这可能也是A股市场不断走向成熟和健康的关键一步。