黄湘源：规范上市前的股权交易比过而不发更重要

　　不包括“发而不上”的苏州恒久和胜景山河，新股发行重启以来至去年11月上旬，已有10家过会公司“过而不发”。究其原委，大多是股权变更惹的祸。发生在上市前“临门一脚”的股权交易，或者比正在发行上市或已上市交易的股票更值得关注。其中许多不为人道的内幕交易，对于IPO市场的聪明人来说，早已是公开的秘密。

　　多年来，未上市公司股权交易一直在边缘状态下默默地进行着。让人难以信服的，并不是这种“上市前”的股权交易给少数大股东、高管以及创投所带来的一夜暴富，而是有内幕交易嫌疑的股权变身魔法。未上市公司股权交易尚缺少明晰的法律规范，由于缺少正规交易途径及规范的估值定价制度，形形色色的创投或搭车者对未上市公司股权抢先一步的交易，谁也说不清其中有多少猫腻。

　　《公司法》规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权；股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。但股份有限公司股东转让其股份，则应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。显然，按照《证券法》，除非法院依法强制执行拍卖转让这些股权，目前在一些全国性或地方性的产权交易市场进行的一些股权交易、特别是非上市公司股票交易，还存在一定的法律障碍。更何况，有些上市公司上市前所频频发生的股权变动显示，有的连所涉及交易的股权性质究竟属于有限责任公司还是股份有限公司也说不清楚。而所交易的对象是尚未经过股份制改制的公司股权，还是未上市的股份有限公司股权，性质显然大有不同，后者涉嫌违法或违规。

　　上述10家公司在上会前，无一例外地都因股权变更方面的各种问题受到质疑，其中尤以涉嫌PE腐败的突击入股为甚。去年5月，某证券公司的部门负责人被开除，同时就爆出了与其相关的一系列PE腐败事件。原来，除了早已引起质疑的“保荐+直投”之外，保荐人利用签字权换股权的现象，在上市公司筹备上市的过程中并不少见。有的虽然并不以自己的名义直接入股，却通过他人代持股份的方式，私下签订利益绑定协议来保障自己的利益。有时候，很多保荐人并不入股自己做的项目，而是将公司推荐到相熟的券商处，再入股以躲避监管法眼。在这种不无蹊跷突击入股的背后，无不隐藏着PE腐败的可疑身影。

　　上市前股权的行政包办，更是内幕交易大行其道的源头活水。据阚治东一不小心所透露的实情，前一段时间，创投每到一处，有大把的未上市股权在等待着“插标拍卖”，某些急于求成的地方政府部门不仅在其中起着穿针引线的作用，而且，在很多时候，也是越俎代庖的拍板者。这种不规范的股权交易，不仅令那些未来的上市公司股权构成在上市前就已失去了合法性或有效性，而且，就市场交易的角度来看，无论对该公司全体股东，还是成为上市公司以后的投资者和潜在投资者，都很不公平。因为这不可避免地会让一部分掌握特权或近水楼台的人钻法律空子，牟取不当暴利。

　　在市场约束机制还没有成熟和完善的条件下，发审会以及监管部门对有关股权资质的核查把关作用其实比较有限，过会前及时核查出事情真相的可能性也是比较小的。而在发行人刻意隐瞒真相、相关股东达成的攻守同盟暂时还能保持密不透风的情况下，如果没有充分的信息公开，过会后上市前马上就暴露出蛛丝马迹的可能性也不大。

　　因此，笔者以为，规范上市前的股权交易比 “过而不发”更为重要。IPO把门打开，实行发审过程真正意义上的信息公开，将发审过程中遇到的疑难和问题向公众公开，即使不足以揭开一切内幕交易的秘密，至少也比老是让问题蒙在鼓里要好得多。在涉及股权真实性、合法性和有效性的敏感问题上，虽然不能盲目地进行“有罪推定”，一有问题就否定，但也不能就让一时之间难以查明真相的问题IPO带病发行上市。这对于我们的IPO提高发行质量、取信于投资者，非常重要。