申银万国：维持云内动力“增持”评级

　　云内动力(000903)——点评报告：背靠整车企业，轿柴市场化进程加快将导致2012 年始业绩有望进入快速增长期

　　与长安合作，进入长安集团的配套体系，加快轿柴市场化进程，预计2012 年开始公司业绩将进入快速增长期，维持增持评级。预计10 年、11 年、12 年公司EPS 分别为0.31 元、0.47 元(含非经常性损益)和0.87 元，目前股价分别相当于10 年、11 年PE 为57 倍、37 倍和20 倍，10 年PB 为2.5 倍，PB 处于汽车公司估值低端，长安汽车收购公司后，预计2012 开始，随着轿柴配套量的增加，公司业绩将进入快速增长期，未来3 年业绩复合增长率在35%左右；看好公司中长期发展前景，维持增持评级。

　　2012 年始公司业绩将进入快速增长期，2012 年预计主要给通用五菱配套放量，2013 年主要给长安配套放量。前期报告中，我们已经分析公司在轿柴发动机上具有先发优势，技术国内领先，将率先给整车厂配套。轿柴发动机产品预计在11 年4 季度左右上市，预计11 年盈利贡献有限，但从12 年开始，给通用五菱微车配套将放量；模拟测算，考虑12 年轿柴项目新增折旧(约0.65 亿元)，假设12 年五菱微车销量为150 万辆，假设微客10%柴油化，则新增EPS 约0.35 元，假设微客15%柴油化，则新增EPS 约0.62 元；再综合考虑原有业务盈利的平稳增长，12 年微客分别按10%和15%柴油化考虑，则预计12 年EPS 分别为0.87 元和1.28 元，与11 年主营业绩(不含非经常性损益)比较增幅在90%左右，具体测算请参见表1(说明，模拟测算是在不同假设条件进行，仅供参考)

　　背靠国内产销规模排名第四的央企长安汽车，公司商用车和乘用车柴油机规模将快速提高。公司现有商用车发动机产能40 万台，轿柴发动机产能20 万台，收购公告中，长安汽车将投资50 亿元，到2015 年新增发动机产能60 万台，即2015 年发动机产能达到120 万台。长安汽车产品中微客及长安跨跃(生产轻卡)均可配套柴油发动机，长安微车(含哈飞和昌河)产销规模约为130 万辆左右，与长安汽车合作，将提升发动机配套量，现有产能将增长1 倍左右。

　　与长安合作，将加速轿柴发动机市场化进程。一方面，能做大现有商用车发动机配套规模，更重要的是，能加速公司轿柴发动机市场化进程，快速提高轿柴配套量。长安本部微车产销规模在110 万辆左右(含南京长安和河北长安)，由于柴油微客具有省油、节能环保作用，在新能源汽车未产业化之前，为达到节能减排，柴油化也是政府鼓励的措施之一。背靠整车企业，公司轿柴产品推广将加速。

　　公司现研发轿柴发动机并不具排他性，并非独立供货。公司目前与其它整车厂研发0.9L 轿车柴油发动机，该产品预计在11 年4 季度左右上市，由于该产品不具排他性，即未来也可给长安汽车及其它企业配套。

　　主要风险。轿车柴油化配套比例不确定将影响公司业绩；上游钢价等成本上升将影响公司业绩。