中投证券：给予中国国贸“推荐”评级

　　租赁物业开发经营的领导者，“地段优势强大的运营能力”，竞争力突出。公司专注于租赁物业开发经营，租金收入主要来源于写字楼和商场。凭借“地段优势强大的运营能力”，近10年来公司写字楼、商场租金水平稳步增长，出租率稳定在高位，有效抵御了行业周期波动，体现了公司的龙头地位。

　　国贸3A开业，公司权益可租面积增加近一倍，成长空间打开。“京城第一高楼”国贸大厦2010年8月底正式开业。国贸一二期权益可租面积18.04万平米，国贸3A权益可租面积共计16.12万平米，其中写字楼11.31万平米、商场3万平米，酒店1.81万平米。

　　长期来看，尚在规划的国贸3B为公司留下了进一步成长的空间。国贸三期B阶段工程目前处于前期调研阶段，预计建面24万平米，权益可租面积有望达到13万平米，是目前出租面积的38%，乐观估计2016建成，保守估计2020年建成。

　　国贸3A开业，使收入呈现爆发性增长，因折旧摊销和利息不可资本化，利润大幅释放推后至2015年，未来5年净利润年复合增长35%。预计公司10-12年主营业务收入分别为10.99亿元、17.8亿元、19.82亿元，增长率分别为26%、62%、11%；归属母公司净利润分别为1.96亿元、3.56亿元、5.38亿元，EPS分别为0.19元、0.35元、0.53元，增长率分别为-32%、82%、51%。与09年相比，11年收入翻番净利润仅增长23%，主要原因是每年约3亿元的固定资产折旧(2011-2015年)以及约2亿元的不可资本化利息费用(将逐年降低).

　　公司出租项目位于中国北京最黄金地段—CBD国贸核心商圈的核心区，其商铺、写字楼等物业稀缺性凸显，我们预计RNAV17.43元，目前公司股价RNAV5.76折价交易，估值优势明显。短期来看，CBD东扩拆迁受阻以及中服地块的超出2万元楼面地价出让都有利于公司物业估值上升。长期来看，受益于地段优势和公司强大的租赁物业运营能力，物业升值潜力巨大。

　　因此，在操作策略上

　　公司成长空间打开。国贸3A开业带来收入爆发性增长，利润增长潜力也将逐步释放，特别是在2015年固定资产计提折旧完毕以后，预计2016年毛利率将由64%提升至75%；尚未开工的国贸3B也为公司留下了进一步的成长空间。公司价值严重被低估，投资价值凸显，基于对区域环境和国贸自身优势的考虑，我们认为物业估值有望进一步提升。综合考虑P/E和RNAV，给予公司6个月14元的目标价，对应11年40倍P/E，RNAV8折交易，给予“推荐”评级。

　　风险