欢聚时代：虎牙高增长持续、盈亏平衡可期 买入

    直播先锋,二次创业。公司明星产品为YYLive(垂直类泛娱乐直播)、虎牙直播(游戏直播)和欢乐狼人杀,坐拥6,610万移动直播月活,差异化产品矩阵(泛生活+游戏+社交)及优质内容沉淀构筑长期竞争壁垒。近期公司创始人回归,动作频繁(产品更新加速、管理优化、投资布局)。有望期待YY重塑风口捕捉能力,并通过产品革新开辟新鲜流量、下沉交互关系。

    行业洗牌:监管趋严、5G春风、娱乐线上化。近期直播行业DAU趋缓、平台扎堆融资背后,反映出行业整合期平台竞争加剧、盈利需求的迫切。在获客成本高企、监管加强之际,我们认为用户流量、潜力主播将逐渐向大平台集中。而YY将受益于监管肃严下“两牌+健康内容”的隐形优势、游戏直播的火热消费以及娱乐线上化的风口。待行业步入理性发展后,直播行业仍有望迎来增量空间,驱动因素为:1)5G春风;2)直播应用场景多元化。

    虎牙高增长持续、盈亏平衡可期。受益于近期游戏爆款(王者荣耀、绝地求生等)、电竞的火热消费,游戏直播进入增速爆发期。其中虎牙直播月活于2Q17依旧领先于YYLive。预计虎牙收入FY16-19E年均复合增速为79%,至FY18收入占比25%。2Q17虎牙Non-GAAP经营亏损率为-2%,预计于4Q17实现盈亏平衡,且Non-GAAP经营利润率在规模效应下逐年上升。

    YYLive内容调性升级,欢乐狼人杀用户步入第一梯队。YYLive自创始人回归后,我们关注到版本更新次数显著提升(月更新次数2~5次,高于此前0~3次),而更新版本(YY7.0陪我版)中嵌入多项新鲜玩法,包括狼人杀、小视频、欢乐斗、陪我等。在产品革新、社交强化的推动下,YYLive渗透率及DAU均持续走强。而新应用<欢乐狼人杀>自4月推出后,凭借特色玩法、“快本”营销,MAU跃居狼人杀行业TOP1。我们认为,用户粘性及多元变现有望持续受益于产品出新,及规模化、垂直化、精细化的内容布局。

    看好净利润率改善空间。我们预测FY16-19E收入CAGR为25%,受益于:1)新玩法引流;2)虎牙直播高增长。预测FY16-19E调整后净利润CAGR为28%,受益于净利润率的改善(预测调整后净利润率从FY16的20%提升至FY19的22%)。改善空间源于:1)随着规模效应的释放、云计算降价及5G的普及,毛利率预计将从FY16的38%增至FY18的42%;2)经营效率优化下,研发及行政费用率有望持续下降,FY17渠道拉新下销售费用率将略上升,但随着品牌效应的凸显、行业洗牌,销售费用率自FY18后将缓降。

    首次覆盖,买入评级。看好行业洗牌下流量的集中,憧憬产品升级、虎牙盈亏平衡及狼人杀引流。为更好的反映虎牙价值(公司已宣布虎牙明年将于香港上市),采用SOTP作为估值首选:1)YYLive(1xPEGFY18);2)虎牙每股估值为17.4美元(参考斗鱼估值,对应2.1xFY18PS)。整体SOTP估值对应目标价为108.7美元,相当于14.9xFY18PE。首次评级买入。（招银国际）