海能达：专网行业并购整合加速 买入

    1.专网市场加速进入宽窄带融合时代,未来7年专网市场增长依靠亚非拉新兴市场增长和宽窄融合两大动力。IHS预测全球专网通信市场规模2017年达到1136亿元,过去7年国内外专网系统商和终端厂商依靠专网从模拟过渡到数字系统获得了增长驱动力,2016年模拟和数字通信占据专网通信市场55%和41%的份额,预计到2020年模拟占全球专网通信市场份额将下降至32%。下一个7年专网市场增长将依靠两大动力:专网宽窄融合和新兴市场专网加快部署,带来的专网市场持续快速增长。IHS预测到2020年宽带专网规模将达到26亿美金,年复合增长率超过23%。美国、英国、韩国率先启动公共安全宽带专网建设,未来宽带专网将共享一部分公网基站、频段资源,2017年中国宽带专网招标明显增加,宽窄融合专网建设加速。而一带一路、拉美、非洲等新兴市场成为专网市场增长重要动力,潜在专网市场将达到1500亿人民币。

    2.公司是全球极少数能同时提供最领先的PDT、DMR、TETRA全系列产品及解决方案的企业,目前国内外市场三大产品线订单充足,未来两年业绩确定性高,预计2017年~2018年公司收入达到54亿元、77亿元,同比增长58%、41%。(1)公司PDT专网产品在国内公安市场处于垄断地位,占据80%市场份额,2016~2017年PDT招标翻倍增长,预计2017~2018年PDT增长将保持70%、60%的增长,明年公安市场正式进入宽窄融合时代,现在PDT网络叠加LTE系统项目增加,宽窄融合终端(价格是PDT终端2~3倍)销售也将快速增加,推动国内公安市场增长;(2)主要通过海外渠道销售DMR产品,占总收入比例达到40%,2016~2018年持续保持30%以上的增速,成为公司收入高增长稳定保证。过去十年公司不断通过策反摩托罗拉、AirBus和建伍等厂商代理商积累渠道资源,和代理商共同成长,公司代理商数量增加同时,在代理商销售份额稳步提升。近年来公司在非洲、拉美、一带一路等专网尚处于起步阶段的新兴地区进入收获期,预计未来2~3年新兴市场增长潜力大,成为公司DMR和PDT未来增长的新动力。2017年上半年公司连续和乌兹别克斯坦某特定政府部门、菲律宾国家警察签署合作协议和采购订单,合同金额接近3亿元人民币。今年上半年公司DMR产品销售额达到7.7亿元,同比增长超过60%,印证了公司前期在新兴市场耕耘将逐步获得回报。(3)公司逐步通过外延并购获得Tetra系统、终端领先技术和品牌,预计2017~2018年公司Tetra产品收入将超过9亿、15亿元,市场份额逐步提升。由于定量总额1.3亿欧元荷兰国家公共安全项目将在2018年1月确定,Tetra2018年高增长比较确定。

    3.专网行业并购整合加速,行业集中度提升,海能达不断通过外延整合提升技术实力、完善全球区域覆盖版图,在宽窄融合时代进一步提升竞争力。摩托罗拉作为全球专网龙头,近年仍然不断通过并购外延弥补技术短板尤其是软件平台技术、抢占新市场、重点发力宽带专网技术,同时2015年至今专网行业市场集中度也通过并购整合不断提升。公司2017年完成对欧洲市场份额第二Tetra解决方案提供商赛普乐、加拿大基站/卫星天线供应商诺赛特并购,完善技术版图同时提升Tetra竞争力、增强在欧美市场销售能力,希望在专网宽窄融合时代进一步增强竞争力,后面公司会将赛普乐生产转移到中国降低成本使得赛普乐利润恢复到以前的水平,2018年赛普乐将有望为公司贡献超过1000万欧元净利润。

    投资建议:海能达借助公安行业市占率高、存量客户系统多、轨道交通/工商业市场份额提升、经历十年培育的海外广大专网渠道等优势,有望在专网宽窄融合时代继续保持市场份额,同时公司不断投入的研发和创新能力将帮助公司缩小和TD-LTE宽带系统厂商的差距。2017年5~7月公司完成对赛普乐、诺赛特并购,产品线和海外区域覆盖更加完善,未来借助赛普乐和诺赛特在欧洲、北美、拉美的品牌知名度和渠道资源,公司有望进一步打开欧洲、北美两大最大专网市场。公司在亚非拉、一带一路区域拓展进入收获期,DMR/Tetra份额持续提升,公司海外收入加速增长。毛利率最高的国内PDT项目今年收入预计翻番,虽然前三季度赛普乐并购费用影响了业绩,不改未来两年高增长趋势,预计2017年~2018年净利润分别为6.8、10.34,给予“买入”评级,请投资者重点关注。

    风险提示:

    1.LTE专网发展快速,由于华为、鼎桥等公司进入导致公司国内市场份额下降风险2.竞争加剧,欧洲专网市场拓展不达预期3.赛普乐整合调整进度不达预期持续亏损风险4.摩托罗拉在美国、德国、澳洲对海能达发起专利诉讼引发的潜在赔偿风险（中信建投证券）