恒润股份：三费率将回归正常水平 增持

    公司发布2017年半年报:营业收入3.61亿元(YoY+18.17%),2017H1归母净利润4800万元(YoY+26.75%),其中2017Q2收入1.85亿元(YoY+10.30%),归母净利润为1758万元(YoY+28.77%),符合预期。

    收入重回增长,综合毛利率略微下滑。收入端增长主要源于订单数量的稳定增长,其中风电领域作为公司最主要的应用领域,上半年实现收入1.94亿元(去年全年2.93亿元),占上半年总收入的53%。而成本端,上半年主营成本2.40亿元,同比增长21%,主要因为上半年钢材涨价导致公司原材料成本上涨,而公司想要通过产品涨价以此来转嫁成本尚需一定时间,导致成本增长高于收入增长进而公司综合毛利率略微下滑至33%。但从中长期而言,公司本身是成本加成的定价模式,同时与上游供应商和下游客户保持多年的合作关系,未来通过产品结构调整、合理安排采购、调整产品价格等方式,我们认为公司的毛利率能保持相对稳定。另外上半年期间费用6491万元,同比增长43%,占收入比重18%(过去三年保持在15%左右),主要受IPO、出口产品费用增长等因素影响,未来我们认为三费率将回归正常水平。

    我们认为公司未来3年的增长来自于两个方面:(1)受益于全球海上风电的稳定增长:全球海上风电累计装机保持年均20%以上的增速,公司作为全球风电塔筒法兰领域的领先企业,一方面在国际市场上,与西门子、通用电气等巨头建立了长期稳定的合作关系,且不断开拓国际新客户,拥有强大的客户资源,将受益于行业共同成长。另一方面在国内市场上,公司目前具备给海上风电大兆瓦风机配套法兰的生产能力,且参与过早期海上风电示范项目,未来在国内海上风电(6MW等大型风机)的持续推进下,公司或将迎来新的增长点。(2)募投项目提升公司高端产能:近三年公司顺应市场需求不断优化产品结构,汽轮机环件等高附加值产品近两年快速增长。随着募投项目的逐步投产,公司精/深加工的产能将得到大幅提升,预计2019年高端成品产能将达到4万吨以上,公司将有能力进入到更多高端装备领域的配套,提升天花板。

    维持增持评级,维持盈利预测。公司辗制环段件将受益于海上风电的快速发展,同时募投项目将大幅提升公司精加工产能,欲打造成为高端装备制造配套领域的领先企业。我们预计公司2017-2019年实现净利润1.15、1.65、2.24亿元,对应EPS分别为1.44、2.06、2.80元,对应PE为32、22、16倍。

    风险提示:原材料价格波动带来的毛利率波动;下游高端市场开拓不达预期;风电行业发展不达预期。（申万宏源）