上海医药：进一步加强了销售渠道建设 增持-A

    公司公布中报,上半年实现收入658亿元,同比增长10.2%,净利润19.2亿元,同比增长11%,扣非净利润17.7亿元,同比增长10.6%,相比1季度收入增速13%和扣非净利润增速20.8%有显著放缓。经营性现金流净值12.6亿元,同比增长56%。单季度看,2季度单季度公司收入326亿元,同比增长7.3%,2季度单季度扣非净利润8.3亿元,同比增长1%。

    分业务看,医药工业上半年收入75亿元,同比增长17%,毛利率提升0.57个百分点至52.31%,其中2季度单季度医药工业收入37亿元,同比增长14.2%,相比1季度20%的增速有所放缓,但仍超过行业整体增速,主要是公司建立了专业化营销队伍、加强了学术推广,并进一步加强了销售渠道建设。医药商业上半年收入585亿元,同比增长9.6%,毛利率提升0.04个百分点,其中2季度单季度医药商业收入290亿元,同比增长6.5%,相比1季度12.9%的增速有所放缓,2季度毛利率5.97%,环比下降0.18个百分点,同比下降0.08个百分点,主要是2季度以来,全国多个省份实施两票制,对整个行业调拨业务影响较大,且招标降价和医院零加成进一步带来压力传导,导致2季度公司商业收入增速和利润增速均有所放缓,但长期看,两票制及医改变革期将加速医药商业行业洗牌,有利于龙头企业进一步提升集中度,但短期承压不可回避,从其他医药商业企业中报也能看出2季度增速均在放缓。零售业务上半年实现收入27亿元,同比增长9%,毛利率提升0.38个百分点至16.34%。

    具体子公司看,核心商业子公司上药控股实现收入412亿元,同比增长11.7%,净利润6.9亿元,同比增长6.2%,整体利润率有所下降;

    北京地区为主的医药商业子公司上药科园信海实现收入141亿元,同比增长5.2%,预计受到了4月8日开始北京执行阳光采购影响,净利润2.4亿元,同比增长21%,我们预计是通过产品结构优化及费用率管控,提升了利润率所致;核心工业子公司上海信谊制药厂实现收入17.7亿元,同比增长9%,净利润1.5亿元,同比大幅增长66%;子公司第一生化实现收入5亿元,同比增长14%,净利润1.2亿元,同比下滑14%;中西三维药业实现收入4.7亿元,同比增长16.4%,净利润2.4亿元,同比大幅增长135%;药材有限公司实现收入26亿元,同比增长9.6%,净利润2亿元,同比增长23%;新收购的保健品子公司ZeusInvestment 实现收入4.6亿元,净利润536万元。

    投资建议:给予增持-A 投资评级,6个月目标价28.00元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为11%/10%/10%,净利润增速分别为13%/11%/12%,对应EPS 分别为1.34/1.49/1.67元,当前股价对应的PE 分别为18/17/15倍。虽然短期看公司受到行业压制因素影响、增速有所放缓,但中长期看,随着中小商业公司加速淘汰出局,龙头企业集中度将会进一步提升,公司估值具有一定安全边际,给予增持-A 投资评级,6个月目标价为28.00元,相当于2017-2019年21/19/17倍的动态市盈率。

    风险提示:医药商业业务受到行业整体系统性风险压制增速放缓;工业业务产品受招标降价、医保控费影响。（安信证券）