晨光文具：生活馆+九木新业提高未来盈利空间 买入

    零对价收购中国欧迪,享10年商标权,办公直销业务再发力。

    (1)此次晨光文具控股子公司晨光科力普(晨光文具持股比例70%)与欧迪办公网络股东AsiaEC.com Limited (持股比例100%)签订《股权转让协议》,以零对价收购标的公司100%股权。本次收购完成后,欧迪办公网络成为晨光科力普全资子公司。欧迪办公网络将在授权期限内被授予被许可商标(包括“Office Depot”商标)的独占许可权和使用特定被许可商标的特定域名,授权有效期10年。

    (2)欧迪办公注册资本为6700 万美元,是行业领先的办公产品和服务提供商及B2B 电子商务企业,通过网站、电子商务采购软件、直销、直邮等多种渠道,向北京、上海、广州、深圳、天津等地的成千上万家企业客户提供涵盖企业日常运营所需的办公用品、办公耗材、办公设备、IT 产品、办公家具、商务礼品、商务印刷等产品与服务。2016年欧迪办公经审计资产总额3.36亿,负责总额3.75亿,资产净额-0.38亿,营业收入4.77亿,净利润-0.62亿。

    (3)我们认为,Office Depot 是全球知名品牌,其品牌影响力、人才储备及大客户资源等将有利于公司及控股子公司进一步提升在办公直销领域的市场占有率,助推公司办公直销业务向全国延伸,促进晨光科力普的快速发展,对于实现企业的战略性布局、扩大业务规模、提高经济效益、促进管理理念的提升等诸多方面都具有积极作用。本次收购完成后,晨光科力普会通过人才资源和客户资源整合,优化资源配置,降低管理成本,提升标的公司盈利水平。交易完成后,欧迪办公将纳入晨光文具合并报表。

    深耕渠道,市占率提升可期。

    报告期内,公司持续深耕渠道与终端,积极发展校边店和办公店,推进单店质量提升;连锁加盟升级,重点发展二代加盟店,全面提升二代加盟店形象、商品展示等;加快拓展办公市场、儿童美术市场以及其他高价值产品市场,通过打造儿童美术专区、办公专区和高价值专区,实现重点项目和重点品类的销售目标。截至2016年底,公司晨光系零售终端超过72000家,其中54469家标准样板店,7872家高级样板店,7412家加盟店以及3013家办公店。公司渠道数量与质量持续提高,市占率提升可期。

    顺应消费升级大势,生活馆+九木新业提高未来盈利空间。

    一方面,目前中国一线城市消费水平与日本、韩国等亚洲发达国家近似,过去校边店无法覆盖更有消费能力、追求更高品质消费的客户群体。公司顺应消费升级大势,晨光生活馆业务快速发展,2016年实现收入1.5亿,同比增长168.79%。公司已在全国拥有173 家晨光生活馆,全面提升以聚焦新华书店渠道为主、精品文具店模式的晨光生活馆的经营质量、盈利水平,完善门店的标准化模式、运营管理体系和商品组合。

    另一方面,公司17年积极探索以Shopping Mall 为主,工业化零售模式的九木杂物社,打造高品质、高复购率、高客单价、高性价比商品模式的店铺新模式。通过推进现场体验活动、情景式陈列,进一步加强消费者与店铺的关联及粘性。目前已经拥有8家九木杂物社。

    投资建议:我们预计公司2017~2018年营业收入分别为56.93亿元和68.43亿元,同比增长分别为23.94%和23.95%;净利润分别为5.85亿元和7.02亿元,同比增长分别为18.6%和20.1%,对应的P/E分别为26x和21x。公司受益于文教办公用品巨大的市场空间,渠道的数量与质量持续提高,未来市占率有望提升,新业务晨光生活馆与晨光科力普发展迅速,此次收购欧迪中国办公直销业务再添新翼,未来公司业绩增长可期,维持“买入”评级。（中信建投）