齐心集团：大项目中标不断 买入

    大项目中标不断,大客户数量增速有望超预期,对收入产生积极影响。

    今年公司陆续中标项目超过11个:上海、福建、湖北、天津、安徽宿州等政府采购、国核、国网新源控股、国网江苏招标、四川号百、招商银行、航天科工等。大客户增速超过预期,一方面说明办公行业电商化集采化大势所趋,另一方面彰显公司电商平台和客户拓展的实力。

    办公用品业务收入随着大客户数量的增长,有明显的提升。本次入围的项目具体订单数量尚未确定,但是展现了齐心集团办公用品业务扎实的服务中大型客户的能力。

    据公开资料显示,2015年,合约客户年均采购额达到22万,对传统业务收入贡献估计超过2亿。公司2016年28.65亿元的收入中,约26亿元来自传统业务,传统业务收入有所增加,比较重要的一个原因来自于合约客户的拓展,预计2017年合约客户贡献收入继续增加。考虑到齐心乐购、渠道客户的增加,等,我们预计2017-2019年公司办公用品及设备业务收入分别达到32、37、41亿元,对应增速21%、15%、12%。

    大客户服务入围门槛高,齐心电商平台发展初见成效,市场集中度有望提高。办公用品市场规模超过万亿,同时大客户服务门槛较高,需要具备上万产品SKU,覆盖全国的销售网络以及具备商品信息、促销信息、订单信息、发票信息的电子化传输能力。这无疑将淘汰一大批传统的中小办公用品服务商。公司目前市场占有率不到1%,与国外Staple等同行市占率相比,提升空间巨大。

    投资建议:我们保守预测,公司17-19年归母净利润分别为1.7/2.4/3.2亿元(不考虑其他外延),对应EPS为0.39/0.55/0.74元/股,PE为56/40/29x,估值水平低于同类SaaS公司。同时股价仍低于员工持股价24.61元/股。我们认为公司是A股稀缺的SaaS平台类公司,价值被低估,给予公司“买入”评级。

    风险提示:订单不及预期、传统办公业务与SaaS业务协同不顺利、银澎云海外业务和新业务方向发展不顺利、麦苗发展不达预期、外延并购不及预期等。（国元证券）