经常项目顺差和外汇储备去哪儿了？

    管涛 中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员

    经常项目顺差去向之谜

    2015-2016年，我国经常项目持续较多盈余，累计顺差5005亿美元。然而，到2016年末，我国对外净资产为18005亿美元，较2014年末仅增加了1978亿美元，其间缺口近3000亿美元。

    理论上讲，经常项目顺差应该反映为对外净资产增加，但现实中从经常项目到对外净资产变动还可能受到其他因素的影响。结合过去两年的具体情况看，一方面，因为国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目累计为负4357亿美元，相当于经常项目顺差的87%，导致我国在经常项目顺差转化为对外净资产增加的过程中漏损较大（这一时期，国际收支口径的资本项目差额为零，对对外净资产变动没有产生影响）。

    另一方面，因为资产价格和汇率变动，以及债务冲销和重新分类等非交易调整，造成对外金融资产（包括对外直接投资、证券投资和对外存放款等）调减1797亿美元（2.8%），对外金融负债（包括外来直接投资、证券投资和对外存放款等）调减3126亿美元（6.5%），二者轧差导致对外净资产净调增1326亿美元，相当于经常项目顺差的26%。

    最终，我国对外净资产增加近2000亿美元，相当于同期经常项目顺差的40%。从这个意义上讲，过去两年，我国对外净头寸变动在净误差与遗漏方面吃了亏，但在非交易调整方面却占了便宜。

    特别需要指出的是，我国对外金融负债之所以出现大幅调减，主要是因为外来直接投资、购买境内股票和债券，以及其他人民币外债均是以人民币计价。而2015年“8.11”汇改以来，人民币兑美元汇率出现了10%左右的跌幅，这导致了相关对外负债折美元价值的减少。这一定程度上反映了人民币国际化的收益，即当本币汇率贬值时，是有利于降低对外债务负担的。凭借美元本位的国际金融霸权地位，对外贬值就成为美国常用的减债手段之一。

    外汇储备减少的主要渠道

    “8.11”汇改后，随着资本流出压力加大、贬值预期增强，央行干预外汇市场，支持了人民币汇率稳定。到2016年底，我国外汇储备余额30105亿美元，较2014年底下降了8325亿美元。这些减少的外汇储备都去了哪里呢？

    首先，外汇市场干预和估值变动是造成外汇储备余额减少的主要原因。过去两年时间，央行为稳定汇率，向外汇市场提供流动性，导致交易引起的外汇储备资产（为区别于“外汇储备余额”，以下简称“外汇储备资产”）累计减少7910亿美元，占到外汇储备余额降幅的95%。另一部分是因为汇率和资产价格变化引起的估值变动。如美元升值，则非美元资产折美元就减少；再如，债券和股权类资产按市场价值重估，也会产生账面的损益。后者没有对应的跨境资本流动，况且市场价格今天可能跌下去，明天又可能涨回来，只要不发生实时的交易，就不会形成实际的损益。2015-2016年间，估值造成的外汇储备账面价值减少415亿美元，约占外汇储备余额降幅的5%。

    从不同时期的情况看，估值效应对外汇储备变动的影响并不相同。2015年上半年，外汇储备余额减少1492亿美元，外汇储备资产减少666亿美元，期间负估值效应826亿美元，约占外汇储备余额降幅的55%；2015年下半年到2016年底，外汇储备余额和资产分别减少6833亿和7244亿美元，期间正估值效应411亿美元，约占外汇储备余额降幅的6%。也就是说，“8.11”汇改以来，正的估值效应一定程度缓解了外汇储备余额下降的压力。

    其次，“藏汇于民”（包括境内企业走出去，以及境内机构和家庭增加外汇资产配置）和“债务偿还”（包括境内企业偿还外债和境外主体减持人民币资产）是外汇储备减少的主要渠道。从国际收支平衡表（BOP）反映的国际收支流量数据看，2015-2016年，新增对外投资9946亿美元，契约性对外债务偿还2686亿美元，二者合计12632亿美元，相当于外汇储备资产降幅的160%。从国际投资头寸表（IIP）反映的国际收支存量数据看，2015-2016年，我国非储备性质的对外金融资产增加8297亿美元，契约性对外金融负债余额减少3729亿美元，二者轧差为对外净资产净增加12026亿美元，相当于外汇储备余额降幅的144%。

    同样，不同时期，“藏汇于民”和“债务偿还”对外汇储备减少的影响也不尽相同。从流量数据看，2015年，新增对外投资3335亿美元，契约性对外债务偿还3301亿美元，2016年分别为新增投资6611亿美元和新增负债615亿美元。从存量数据看，2015年，我国非储备性质的对外金融资产增加2107亿美元，契约性对外金融负债余额减少4015亿美元，2016年分别为增加6190亿和286亿美元。可见，2015年，外汇储备下降还是“藏汇于民”同“债务偿还”两个渠道同时驱动，而2016年外汇储备下降则主要来自于“藏汇于民”的渠道。

    不能否认“藏汇于民”和“债务偿还”的积极意义。截至2016年末，非储备性质的对外资产占我国对外金融总资产的52%，较2014年末上升了12.7个百分点，反映了外汇资产由国家集中持有向民间分散持有的转变；外来直接投资占我国对外金融负债的61%，较2014年末上升了7.7个百分点，反映对外负债结构更加趋于长期化。剔除储备资产以后，我国对外净负债2016年底为1.30万亿美元，较2014年底减少了9992亿美元，这与同期外汇储备余额的降幅大体相当，但换来的是民间部门抵御汇率贬值冲击的能力较前期有所增强。

    主要结论及评价

    第一，过去两年，净误差与遗漏为负值是导致我国对外净资产增加不及经常项目顺差的最主要原因，非交易调整对对外净资产增加是正贡献。外汇市场干预和负估值效应是导致我国外汇储备余额减少的两大原因，但“8.11”汇改以来，估值效应转正缓解了外汇储备余额下降势头。“藏汇于民”和“债务偿还”导致外汇储备下降，但2016年负债端资本流出压力已经解除，资产端境内机构和家庭的海外配置需求成为推动外汇储备下降的最主要来源。

    第二，海内外对于我国经常项目顺差和外汇储备去向的关注和讨论，本质上仍是在偏空的市场情绪下，市场选择性地相信了坏的消息。实际上，国际收支的季度数据显示，2005年“7.21”汇改以来，我国资本和金融项下资产方（即对外投资）就基本是净流出，其中有些是政策性的境外资金运用（如设立主权财富基金、运用委托贷款和货币掉期支持海外收购等）。“藏汇于民”以前一直是国家支持和鼓励的，也一直在发生，只是当前形势下资本流出现象变成了社会焦点，有可能形成预期自我强化和实现的汇率贬值、储备下降的恶性循环。

    第三，净误差与遗漏为负是导致经常项目顺差较多漏损的主要原因，质疑经常项目顺差去哪儿了，根本上还是质疑中国存在资本外逃，这与亚洲金融危机期间对中国资本外逃问题的持续热炒如出一辙。然而，撇开资本外逃的经济含义不说，如果真的将净误差与遗漏全部视作资本外逃，甚至能够精确到其中多少是海外置业，多少是海外买股、买债，那么统计上就可以归到国际收支账户的相关项目。统计就是统计，它不做价值判断，不论是不是合法合规的交易，只要数据可获取或可估算，就应该如实记录（如国际收支口径的货物贸易数据，就有海关查获的进出口走私数据）。而这将大大提高统计报表的质量，为市场分析和宏观决策提供更为准确的信息。

    第四，市场通常是顺周期的，政府才是逆周期的，对于市场行为不宜求全责备。同时，因为资源的稀缺性，任何选择都有机会成本，所以，政府不论怎么做都有可能受到批评。正如以前资本大量流入、汇率单边升值的时候，政府因为对外净债权、投资收益为负被诟病外汇使用效率不高，现在又因为藏汇于民、储备减少被诟病国家财富流失。再如，当年中国积累了近4万亿美元外汇储备，被批评储备过多是负担，现在降至3万亿美元左右又被担心储备不够用。其实，事后看来，或许要庆幸的是，幸亏当年积累了这么多外汇储备，现在降了近万亿美元还未伤筋动骨，政府仍然保留了外汇市场干预这个政策工具选项。亚洲金融危机期间，就是因为判断外汇储备不充裕，所以在既要保汇率、又要保储备的情况下，只能依靠加强外汇管理来应对资本外流的冲击。

    第五，这次经历验证了长期以来的一个看法，即像中国这样的大国，如果国际收支出现问题，且不管国际社会愿不愿意救，可能就是外人想救也救不起。当然，也许会有人说，当年面临升值压力的时候，如果不是积累外汇储备，而是让汇率更加有弹性，现在也就无需用消耗储备的方式来支持汇率了。然而，一方面，世上没有后悔药，现在只能就事论事；另一方面，当时担心的是人民币汇率过快升值会影响出口，进而影响就业和社会稳定。“不当家不知道柴米油盐贵”。对外平衡要服从对内平衡并非是上不了台面的理由。

    第六，从国家资产负债表看，截至2013年底，美国、日本和中国的金融资产中，对外金融资产占比分别为12.4%、12.1%和10.4%。可见，总量上，中国对外金融资产的占比与发达国家相比并不算低。但从结构看，同期中国对外金融资产中，储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）占比高达65%，则是明显偏高。可想而知，如果民间部门增加对外金融资产配置，无外乎要么是来自经常项目顺差的贡献，要么是来自官方储备资产向民间部门的转移。中国出现外汇储备的减少并不意外，也无所谓绝对的好或者坏。而且，降低对外金融资产中储备资产的占比，很可能是迟早要做的事情。（本文首发于《证券时报》）

    附文：管涛谈汇改下一步

    管涛本周在接受彭博专访时称，在实施资本管制的同时，中国应继续推动汇率市场化，至少也要做到汇改和资本项目开放二者进程大体匹配。主要观点如下：

    1、形势不出现恶化的情形下，预计现有的资本管制措施大概率不会进一步收紧，但也难以马上取消，因仍面临很多不确定、不稳定因素。

    2、除非市场环境根本改善、资本重新回流、人民币出现新的升值压力，“控流出”的管制措施才能期待根本上的解除。

    3、为了维持汇率稳定、又要减少外汇储备的消耗，采取一定的管制措施是合情合理的，关键在于防止市场出现恐慌。

    4、中美经济基本面和货币政策走势存在变数，且欧洲局势、地缘政治风险仍存，预计后期人民币大概率会双向波动。

    5、从微观上看，人民币对美元双边汇率还是当前一个很重要的价格信号。

    在谈到未来的人民币汇改步骤和人民币国际化方向时，管涛认为：

    1、外汇市场需要变得更有深度广度、有流动性，市场功能进一步完善，能更好的适应未来汇率弹性增加的需要。

    2、要扩大市场参与主体，引入更多非银行机构参与进外汇市场，引入不同的风险偏好。

    3、放宽目前外汇市场有贸易和投资背景才能买卖的“实需原则”，“没有适度的投机市场就会缺乏流动性，容易形成单边市场，逼着央行成为重要的市场参与者。

    4、要建立一个清晰的、可信的货币政策锚，培养市场化的政策利率形成机制、调控机制和传导机制，以更充分地享受浮动汇率带来的好处。

    5、人民币最终将实现清洁浮动，未来有可能进一步扩大汇率浮动区间，目前无论是清洁浮动还是资本项目开放都没有时间表。

    6、下一步人民币国际化的方向可能还是开放流入的渠道，拓宽人民币回流渠道，包括一些资本账户的开放，及如何支持和便利境外持有一些人民币资产。

    7、人民币国际化可能会和中国的一些战略结合起来，比如一带一路；随着经济的融合，基于市场的需要，对人民币的计价结算需求也会提高。

    8、需要在政策上更加透明、可预期、更加稳定，开放的同时也要完善配套的会计、法律、评级制度、衍生品开发开放等。