实体信贷大幅扩张 货币派生显著提速

    华泰证券宏观研究 俞平康 孙峥

     数据表现:国家统计局颁布数据显示，6月份新增信贷12806亿元，社会融资规模1.86万亿元，M2同比增速11.8%，M1同比增速4.3%。金融数据出现大幅扩张，信贷扩张支撑基建增长、房地产市场回暖激发按揭贷款需求、股市资金回流实体等均是可能因素。

     我们的观点:

     信贷大幅扩张，规模高于预期。6月份新增信贷12806亿元，超出市场预期，比去年同期多增2013亿元，实体信贷出现大幅扩张，季节性强于往年传递出积极信号，整个上半年人民币贷款增加6.56万亿元，比去年同期多增5371亿元。从结构来看，6月份企业短贷增长1858亿元，同比少增1684亿元，同期票据融资增长3455亿元，短贷向票据融资转移反映目前企业仍难承受银行较高的贷款利率，需求放缓致企业短期经营仍偏谨慎；但企业及居民部门长期贷款表现良好支撑信贷回升，企业中长期贷款增长3175亿元，同比多增487亿元，5月末政策层面要求支持地方融资平台项目融资问题，企业中长贷增长或部分受近期窗口指导影响向基建项目倾斜；房地产市场销售回暖致居民端中长期贷款持续增长，本月增长2941亿元。此外，对非银行金融机构贷款减少455亿元。

     社融超预期反弹， 表内融资大幅扩张。6月份社会融资总量1.86万亿元，同比少增长1073亿元，上半年社融增量8.81万亿元，比去年同期少1.46万亿元。其中6月份表内融资有所扩张，6月份新增人民币贷款13280亿元，同比多增2487亿元；受近期政策对地方融资平台限制有所放松影响，表外融资略有扩张，企业债净融资增长2358亿元，同比减少268亿元，环比大增830亿元；信托委托贷款和未贴现银行承兑汇票共增加926亿元，相较去年同期仍然出现显著收缩。总体来看，表外收缩表内承接的趋势未改。

     信贷派生叠加外占改善，货币供给显著回升。6月末M2余额133.34万亿元，同比增长11.8%，增速比上月末高1.0个百分点，比去年末低0.4个百分点。6月份资本市场震荡下客户保证金回流银行存款，此外信贷投放显著走高，信用派生有显著提速，预计随着存贷比取消进一步弱化贷款投放限制，货币派生也将更加积极；另一方面，4月份以来人民币贬值压力趋缓，外汇占款已连续两月实现正增长，对M2的拖累有所缓和。M1余额35.61万亿元，同比增长4.3%，增速比上月末低0.4个百分点，比去年末高1.1个百分点，基础投放货币整体更注重微调。

     股市对实体经济或存在虹吸效应。4月、5月股市的疯狂和信贷及货币增速的低迷，6月股市的暴跌和信贷及货币增速的反弹，从一个侧面应验了我们先期的判断。即三月中旬以来，由杠杆资金推升的第二波牛市对实体经济或存在虹吸效应。暴涨的股市对信贷资金造成了虹吸，对预期收益率要求的走高抬升了信贷的机会成本，或恶化了经济低迷时的银行惜贷现象。

     债务扩张保增长，货币政策更注重微调。本月货币金融数据传递出积极信号，信贷渠道有所打开，货币派生也有所提速。近期股票市场流动性危机倒逼央行流动性投放，央行同时降准降息以及后续给予证金公司流动性支持，超配流动性叠加资金风险偏好的收缩有望推动存款在贷款端的投放以及理财资金在债券市场的相关配置，信贷投放及债务融资有望继续扩张。另一方面，目前银行间市场利率仍然维持低位，超额储备金规模较年初显著上升，考虑到前期“双降”目的或在于救市，央行预计将更多的对整体流动性进行微调，这从前期正回购回收流动性、MLF部分续作以及近期逆回购重启等操作可见端倪，本周公开市场操作实现资金净回笼亦印证此判断。我们认为整体货币政策宽松基调不改，与财政的协同发力将是未来一段时间特点，“稳货币宽信用”将是政策取向，货币政策引导融资利率下行和向实体传导的效力仍将持续发酵。