被低估的美国消费还能继续超预期吗？

　　结构上，预计2024年服务型消费的下行压力更大，但部分商品型消费反而可能受益。

　　美国今年消费为何持续超预期？

　　个人消费支出=个人可支配收入*（1-储蓄率）。其中，储蓄率则取决于居民资产负债表状况和收入预期。我们可以从资产负债表与现金流量表两维度理解今年美国消费超预期的成因，也可据此推演2024年美国消费前景。

　　（一）2020-2022年美国出现“资产负债表改善→现金流量表优化→提振消费”逻辑，且在 2023年仍有余温

　　从资产负债表逻辑出发：2020-2022年美国出现了“资产负债表改善→现金流量表优化→提振消费”的逻辑，该逻辑在2023年仍有余温，令储蓄率低位徘徊。

　　当居民资产状况向好时，居民或更愿意将每月收入用于消费而不是储蓄。提到疫后居民财富增加，影响最大的是拜登政府三轮大规模转移支付计划，使得居民部门资产端的现金和存款快速上升。还有两个因素对美国居民资产负债表产生了积极影响。

　　第一个因素是遗产继承的大幅增加。2020-2022年美国遗产与赠与税收规模持续走高并在2022年创了新高，由于新冠导致美国粗死亡率大幅攀升，部分老年人去世令其后代继承了遗产，该因素也可能是疫后美国部分55岁及以上群体提前退出就业市场的原因之一。

　　第二个因素是股市与房地产带来的财富效应。2020年4月-2021年美股大涨，2020年下半年至去年Q2美国房价大涨，2020-2021年资产价格上涨的财富效应进一步优化了美国居民资产负债表，即便2022年开始加息但居民资产负债率水平仍低于疫前。

　　此外，长期维度上看，美国居民储蓄率和失业率的走势大致一致。历史上，失业率下降至低位时，储蓄率也明显下降，居民消费意愿增加。失业率上升，收入前景转差，储蓄率也同步上升。

　　2022年1月至2023年10月，美国失业率一直维持在4%以内的极低水平，就业市场表现强劲。储蓄率也同样在历史低位区间波动， 2023上半年储蓄率有所上升，5月达到5.3%的高点但仍是历史低位；9月回落至3.4%。不过往后看，未来一年失业率大概率波动上升，预计储蓄率也将上行，消费意愿转弱。

　　（二）单看现金流量表：2023年个税调整推动个人可支配收入增加

　　可支配收入为个人总收入减去所得税纳税额后的部分，反映的是居民部门现金流量表的每月流入量。可支配收入的增加，一方面来源于个人总收入的增加。美国个人总收入主要包括：雇员报酬、租金收入、个人财产性收入、个人转移支付收入等。其中雇员报酬为主要部分，通常占比60%以上；今年尽管薪资增速较2022年回落，但仍在历史高位。个人转移支付收入主要是政府社会福利，在2020-2021年因为抗疫刺激计划而大幅增加。个人财产性收入包括股息收入和利息收入，受金融市场表现的影响。今年利息收入增速较高。

　　值得注意的是，2023年美国国税局的大幅减税，也推动了可支配收入增加。美国国税局（IRS）每年都会依据通胀情况，对个人所得税中可以免除缴税的标准扣除额进行调整，在高通胀的年份，会将纳税标准扣除额进行更大幅度的上调。2022年10月18日，美国国税局（IRS）公布了《2023纳税年度税收通货膨胀调整》，鉴于高通胀环境，IRS将个税的标准扣除额提高了约7%，从2023年1月开始执行。相比之下，2022年、2021年和2020年的提升幅度分别为3.2%、1.2%、1.6%左右。

　　各税率区间的适用收入下限也进行了相应的调整，整体提升幅度为7.1%，与标准扣除额的提升幅度相近（如表3）。尽管累进税制的各级别税率设置没有发生变化，这一调整大幅减少了应缴纳的税额。

　　2023年美国减税幅度大幅高于2022年，但2023年的通胀中枢却较2022年明显下行，这实际上增强了2023年居民购买力。

　　如前文，美国个人总收入中包括多个组成部分，根据不同的规定缴纳所得税。我们简化测算，把“个人所得税额÷个人总收入”定义为“实际有效税率”。今年1-9月美国个人实际有效税率为12.1%，去年同期则高达14.4%，降低2.3个百分点。

　　如图5所示，实际有效税率在2013年以来基本维持在12%附近区间小幅波动，在2020-2021年快速上升，主要原因：1）工资收入增加，因为实行的是累进税制，工资收入增加会把很多人的应税收入推到更高挡位的征税区间。2）股市和房地产价格上涨，资本利得税的税率比薪资纳税要高（虽然2020-2021年政府大量财政补贴推高了个人总收入，但疫情补贴不征税）。2022年1月之后，实际有效税率转向下降，原因是非农时薪增速在2022年3月见顶、美国股市从2022年开始下跌、房价增速也在2022年4月见顶。尽管随着总收入下降、名义总税率开始下降，但仍然在历史高位，大幅高出疫前常态。

　　2023年1月开始，纳税标准扣除额、以及各级税率所对应的最低收入水平大幅提高了约7%，加速了实际有效税率回归到往年水平。如果没有加大力度提高纳税标准扣除额，我们预计名义总税率将维持原来的下降斜率趋势（图5中虚线）。由此测算得出，今年前9个月，因为减税政策，累计少征收了大约1994亿美元的个人所得税（图6中实线虚线相差的部分）。

　　由于个人可支配收入为个人总收入减去个人所得税的部分，也就是说，个税调整让今年前9个月美国的个人可支配收入增加了1994亿美元，估计在前9个月累计带来了一共约1795亿美元个人消费支出（假设没有调整个税的情况下，可支配收入向消费的转化率为90%）。调整个税让今年1-9月的个人消费支出的同比增速提升了大约0.7至1.8个百分点左右（图8）。

　　根据测算，如果没有大幅下调个税，今年以来的消费支出将明显弱于实际水平，对GDP的拉动作用也将相应减弱。若没有个税削减，今年前三个季度美国名义GDP同比增速或为5.7%、4.1%、5.0%。也就是减税对前三季度美国名义GDP同比增速的贡献分别为1.4、1.8和1.3个百分点。

　　2023年美国消费特征：耐用品受地产复苏和汽车销售支撑，服务消费维持韧性

　　今年前三季度，消费支出一直是美国经济增长的重要支撑。今年前三个季度，美国GDP年化环比增速分别为2.2%、2.1%和4.9%；其中个人消费支出的贡献分别为2.5%、0.6%、2.7%。二季度个人消费对GDP的贡献度稍弱。

　　从消费类型来看，服务消费保持强势，整体增速高于耐用品和非耐用品，对GDP的贡献更高。耐用品消费在第一和第三季度 表现较好，而在二季度对GDP环比增速为负贡献。非耐用品消费在上半年表现偏弱，三季度升温。

　　耐用品消费：Q1耐用品消费表现强劲得益于地产销售的复苏。新建住房销售从去年Q4以来触底回暖，尤其去年12月至今年4月弹性较大。二手房销售在今年初同样短暂回暖，但受制于高利率环境下二手房挂牌不足，销量反弹空间有限。

　　Q2和Q3耐用品消费则受汽车和机动车辆的支撑。今年年初汽车销量较去年年度有小幅度回落，但自3月起出现明显上升，Q2、Q3销量整体高于去年平均水平。汽车销量同比增速亦从1月的4.1%大幅上升至9月的16.6%。

　　非耐用品消费：Q1和Q2表现偏弱，Q3明显反弹。今年1月份非耐用品消费较去年年底有小幅度回升，但随后持续回落，直至Q3出现明显反弹。从细分项看，一是日用品、服装服饰、食品饮料零售景气度在Q3有明显回升，二是汽油价格在Q3出现了较大幅度上涨。

　　服务消费：今年服务消费整体不及2022年，但超预期维持韧性。个人消费支出中服务消费同比增速2023年1月的9.3%下行至9月的7.2%，始终在相对较高水平。线下服务消费景气程度较高，食品服务和饮吧仅2月份的单月环比增速为负。

　　2024年美国个人消费展望 ：实际增速降至1%左右；服务消费下行压力或更大

　　对于预测2024年美国消费表现，我们假设：1）2024年个税的调整幅度小于今年。第一章已述美国2023年纳税标准大幅调整7%，而通胀又在今年快速下行，使得今年美国居民缴纳的所得税税额较2022年明显下降，从而助力消费支出在今年维持韧性。而2024年或不再有此红利。一方面，预计2024年纳税标准的调整幅度或只有4%-5%左右。另一方面，通胀的快速下行期已过。因此，我们预计个人总收入的实际有效税率将在2024年回归疫情前的常态（图15）。2）预计2024年居民储蓄率高于今年、消费倾向趋弱。考虑到明年大概率失业率呈上行趋势、薪资增速和收入预期下降，因此个人消费支出/个人可支配收入的比率或将低于今年，我们假设与2018-2019相当（图15）。

　　。预计2023Q4至2024Q3同比增速将继续下行， 2024Q4或反弹。

　　从全年维度看，消费分项增速或略低于GDP总体增速。预计2023年美国个人消费支出同比增长5.8%（2022年为9.2%），或略低于2023年美国名义GDP同比增速。预计2024年个人消费支出同比增长3.2%，低于2024年名义GDP增速（图18）。

　　预计2023年美国个人消费支出的实际增速为2.2%（2022年为2.5%），和2023年美国实际GDP总体增速大致持平。预计2024年美国个人消费支出实际增速降至1%（图19）。

　　结构上，2024年服务消费的下行压力或更大。今年服务消费部分受益于跨境旅游的恢复增长、以及前期压抑住的服务消费需求的释放。今年入境美国的游客较去年大幅增长，或提振了美国当地的服务业。入境美国的海外旅客人数在今年8月恢复至2019年同期的86.2%，而去年12月为2019年同期的72.9%。今年1-8月累计入境美国旅客为2019年同期的82.0%，而2022全年入境人数为2019年的64.4%。对于商品消费而言，虽然面临经济逆风但也有好消息，例如，如果2024年美联储开启降息周期，或提振房地产市场（尤其是现房）的销售。但服务消费支出占美国居民总消费支出的大约2/3，因此，服务消费的增长放缓仍将是影响明年美国消费表现的主因素。

　　风险提示

　　美国经济超预期下行。

　　本文作者：张静静，文章来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 被低估的美国消费还能继续超预期吗？》。

　　张静静    S1090522050003    

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