机构分析钢铁行业面临的挑战：2021下半年铁矿石价格会跌吗？

　　2021中泰证券钢铁行业深度报告：

　　3 月-5 月上旬商品价格大涨的流动性因素：3 月-5 月上旬大宗商品供需基本面尚可，但不足以解释过高的商品价格，美元流动性进一步泛滥是重要原因。3 月后美元流动性的主要边际变化来自美国财政部TGA账户的泄洪，我们测算3-6 月财政资金流入实体和金融系统的规模仍可以达到美联储宽松规模的1.5 倍，即美国经济在过去几个月经历了美联储加财政部的双重放水。且财政刺激直接先流入实体，比美联储的放水更容易催生商品价格的上涨和通胀，这是推动3-5 月美元贬值、全球资产价格普涨的重要原因。

　　按计划，TGA 账户最晚在7 月降至目标水平，近期美元的反弹可能是市场在提前交易这一因素的消退。商品价格在3-5 月的上涨确实有供需基本面因素的支持，但流动性因素的权重也很大，由前两个因素催生的投机需求又进一步加大了价格涨幅，导致价格脱离基本面，铁矿是个例子。

　　铁矿价格超涨：前5 月我国生铁产量同比增长5.4%，铁矿石进口同比增速为6%，为了满足生铁生产需求，推测需要国产矿增产2.6%左右。国产矿是行业边际成本，要让成本更高的闲置产能加入供应序列，确实应上调价格，但我们认为实际价格涨幅高于合理的幅度。2020 年1-5 月铁矿普氏指数均价88 美元/吨，今年前5 月则为176 美元/吨，上涨88 美元/吨，涨幅100%。实际上80-100 美元是国内矿的平均成本区域，处于这个区域的可供应量相对较大，成本曲线斜率相对平缓，要在这个区域附近增加2.6%的闲置内矿供应（年化增量约650 万吨），理论上并不需要矿价涨到前5 月的176 美元/吨，更不用说最新的217 美元/吨。我们认为价格超涨的动力除了真实供需因素外，还有海外通胀和投机性需求，而未来这三个因素都无法持续。

　　内需降温、且此轮调整幅度可能不小：5 月统计局数据及钢联数据均表明钢铁内需增速已放缓至0 附近。目前处于需求周期调整前期，钢铁内需就已经接近0 增长，后期随着周期下行的延续，需求可能会落入负增长区间。

　　挖机销售数据是一个有意思的指标，过去10 年4 轮经济周期调整中，挖机销量都会出现负增长，分别是2011-2012、2014-5015、2018-2019 以及本次。挖机出现负增长的时点对周期调整的力度有参考意义：当负增长在调整前期就出现时，往往负增长时间会较长，需求调整力度更大，这是2011-2012、2014-2015 年出现的情况；反之则负增长时间更短，需求调整力度小，对应2018-2019 年那轮调整。此轮挖机销量负增长出现在周期调整前期，或许预示着本轮调整幅度相对更大。

　　外需滞后见顶：中国已经成为全球经济的领先指标，中国需求周期节奏会领先于包括美国在内的主要经济体。从油价和钢价表现的差异化和中美利差回落的情况来看，内需可能已先于外需见顶。以上一轮短周期筑顶（2017-2018 年）的经验，中债的高点大约领先美债3 个季度，预计此轮外需也将在不久后见顶回落。

　　全球通胀不可持续：依据我们对70 年代大通胀的研究，目前并不具备低负债率和世界贸易长期大幅繁荣的通胀条件。此外，美债收益率曲线反映市场对通胀的消极态度，在美国推出了天量货币宽松政策和直升机撒钱式的财政刺激措施后，目前的收益率曲线陡峭程度连2013 年5 月那轮再通胀交易起点时都不如，目前的高潮期甚至都比不上8 年前的低迷期。另外，5年期和10 年期盈亏平衡通胀预期在年初的反转也暗示着通胀的不可持续性。中国需求的回落将带来全球降温，大宗商品的下跌和美元信用收缩将扼杀此轮美元通胀。

　　6 月后的美元上行可能只是这轮上行周期的前奏：世界贸易自2020 年下半年以来经历了快速复苏，我们认为已临近景气高点。由于中国制造业已在全球占据主导地位，我国经济已成为全球的火车头。由于国内需求已经出现明显放缓迹象，我们推测全球贸易景气高点也将不远，离岸美元流动性也将进入收缩周期。这会带来美元上行，进而对包括大宗商品在内的全球风险资产造成明显冲击，这是今明两年需要警惕的事件。

　　大宗商品十年牛市？实际上很难说一定不会有商品大牛市，但我们认为即便有，商品价格也要先经历一轮大级别的回调。如果真有大宗商品牛市，那么它很可能是通过以下两个路径来实现的。一是在碳中和的大背景下，很多大宗商品行业已经缺乏新增产能投资，只要需求还能维持正增长，商品价格理应长期上行。逻辑本身没问题，但需求维持正增长这个条件不确定性较大，而且最新钢铁需求已放缓至零增长，这个条件马上就会面临考验。第二个路径是长期通胀，通胀问题前文已有详细论述，要有长期通胀，至少要经历一轮全球去杠杆即通缩，才具备条件。

　　铁矿石价格展望：内需放缓导致近期吨钢盈利大幅回落，螺纹钢已出现账面亏损，后期完全有可能出现钢厂市场化减产。实际上如果需求进入负增长区间，钢产量理论上也应同步转负。从水泥和挖机的情况来看，钢铁需求可能很快也将面临负增长考验。如果需求持续无增长，且铁矿石进口仍在增长，那么市场将不再需要国内矿同比增产。这种情况下，叠加美元上行、通胀因素消失，矿价应该跌回2020 年均价110 美元/吨附近。而且我们认为需求回落趋势才刚刚开始，未来可能经历一段时间的需求负增长，这种情况下矿价应击穿国内矿平均成本区域即80 美元/吨，这可能将在2022 年发生。

　　风险提示：美元大幅上行；宏观经济大幅下滑导致需求承压；钢铁限产政策执行不到位的风险；钢铁出口下滑的风险。