弱市如何抉择？李崟：该赚钱的时候仓位不能手软

　　在略显浮躁的市场中，不是每位基金经理都能做到“人弃我取”。

　　在许多投资者对新能源一致看好时，从业经验19年、产品投资管理经验8年的招商基金李崟反手重仓“旧能源”，一度引起基金持有人的不解，然而当新能源走过喧嚣后，新旧能源之间强弱地位的变化，使基金持有人体验了不同的酸甜苦辣。作为招商基金的“扫地僧”式选手，不走寻常路的李崟今年以来的基金产品最高收益已接近13%，业绩暂列A股主动权益类基金第五，这也为他下一阶段在长期和短期之间的平衡提供更多的挪腾空间。

　　李崟在接受证券时报·券商中国记者独家专访时表示，只有弱市才能分清股票中男人与男孩的区别，“好公司”在弱市中才会物有所值，基金经理如果太过于注重长期，忽视短期因素，就会给持有人带来持基压力，投资并不仅仅只拥抱诗与远方，在实际操作上也要择机参与眼前的机会。

　　赚到钱就不会感到焦虑

　　证券时报·券商中国记者：这轮市场的投资者非常煎熬，你认为造成市场弱势的主要因素是什么？

　　李崟：最近有很多投资者可能感受到市场煎熬难受，但对我而言，并没有特别的焦虑，因为持有人可能注意到我管理的所有基金产品，今年至今都是正收益，年初到现在的净值整体上处于稳步上涨状态中，现在的市场恰恰处于我的“舒适区”。

　　如果把时间倒回到去年，我当时还是有一些焦虑的，因为当时赛道投资此起彼伏，许多资金都拥挤在一两个赛道中，而我当时看好的高股息、高盈利、高分红、低估值的品种却在跌跌不休。我认为过去一两年内，股票市场是一个比较割裂的市场，它的投资机会过度集中在少数热门板块，热门的行业虽然基本面也的确比较好，但估值已经存在泡沫，当市场风格大幅变化后，今年以来的市场运行逻辑，就是均值回归，就是贵的东西要被调整和消化。

　　证券时报·券商中国记者：如何理解弱市中才能发现真正的“好公司”？

　　李崟：我作为基金经理的出发点，是尽可能给投资者挣到确定性的钱。因此，我比较喜欢熊市、弱市的环境，熊市中的“好公司”是非常便宜的，尤其是大部分投资者的情绪在熊市中也比较冷静，体现在“好公司”上就是物有所值，而当市场处于较热的状态，投资者情绪往往异常高涨、信心十足，各种质地不佳的公司也被追捧，鸡犬升天的现象比较多，在此环境下，被我认为的 “好公司”可能很贵，作为一名讲究合理定价的基金经理就会非常难受。

　　因此，我认为也许只有熊市才能把男人和男孩分得清楚。尤其现在许多好公司的股价还在下跌，这是市场先生为我们提供了一个比较好的时机，比较好的价格，让我们买入未来好的公司。当我们进入了一个较差的弱市中，最好的应对策略就是深入研究、挖掘好公司，等待下一波的“起飞”。

　　只买“诗与远方”会让基民有压力

　　证券时报·券商中国记者：单纯的看“基本面”会不会是一个陷阱，影响投资的因素还应该关注哪些？

　　李崟：我们通过基本面出发选择的公司经常会面临各种变化，这要求我们对企业的跟踪要与时俱进，因为这个市场唯一不变的就是天天在变，要避免惯性思维。

　　在这几年的投资过程中，我投资选股的逻辑经历了重大变化，有许多是我从未想到过的。比如说疫情，新冠可能是百年不遇的全球性疫情，比如说战争，我们突然发现俄乌冲突对投资产生了深刻影响，也因为这些突然出现的变化，疫情带来了对医疗甚至手套相关公司的刺激，但也使得餐饮旅游公司受损明显，因此，仅仅从基本面上看，这些都是难以提前预判的意外因素。因此，作为专业投资者不仅需要关注传统意义上的企业基本面，还要时刻跟踪和研究企业所处环境因素的重大变化以及带来的影响。

　　证券时报·券商中国记者：基金经理或多或少都要关注一年期的业绩，在选股上当你买入一只股票会考虑短期因素吗？

　　李崟：虽然公司对基金经理的考核相对而言是偏长期的，但毕竟我管理的是开放式基金，申购赎回每天都在发生，而基金持有人选择产品本身也是一个投票的过程，客户显然也会关注基金的短期业绩表现。因此，基金经理在具体投资上完全不考虑短期因素是不现实的。

　　实际上，基金经理一直希望在长期、中期、短期做一个平衡，假如太过于注重长期，忽视了短期因素，也会产生问题，比如从长期视角出发买入公司，可能在短期市场上完全背离，出现持续的下跌，只关注诗与远方可能会给基金持有人带来很大的压力。

　　又或者过于注重短期市场的表现，随着市场大幅度的波动，短期看可能有效果，但长期却没有给持有人创造价值，这是我接近20年投资中的摸索和反思。

　　基于这样的考虑，我的组合要兼顾短期、中期、长期。第一，如果是长期看好短期不在风口的，我注重它的估值，它的仓位，它的介入时机，当然我也会对持有此类品种的时间周期，以及可能面临的最差状况提前做好心理准备。第二，如果我遇到的是短期品种、偏右侧的股票，会考虑淡化估值、淡化股票在长期角度上的不利因素，因为短期投资考虑的是市场逻辑、市场情绪等，在此背景下，我将根据自己的能力圈，在自己的逻辑框架中进行适当的投资。

　　股票估值的关键要看“核心壁垒”

　　证券时报·券商中国记者：买入后六个月都不赚钱，你会选择换股吗，还是继续等待？在什么样的情况下，你是否毫不犹豫地抛弃一只股票？

　　李崟：毫不犹豫地抛弃，第一就是看错，比如说企业经营基本面发生了剧烈变化，原来没有想到的很多东西出现新变化，另外是基金经理对企业核心竞争力的认知出现了错误，包括可能的核心壁垒出现变化等等，还可能是对企业经营层的认知出现了错误，也许以前我认为企业管理者是勤奋有战略眼光的优秀企业家，但出现了误判，这些变化都可能导致我毫不犹豫地卖掉股票。

　　第二层面，虽然我看对了公司，对公司基本面和战略发展的理解没有问题，但公司的估值很贵，超过我可以理解的范围，也会卖掉股票，好公司必须要结合好价格，缺一不可。

　　我也注意到最近这段时间的市场，很多好公司一直都处在走弱的状态，核心因素是过去两年，大量资金将这些好公司的估值捧到一个很高的位置，但如果这些公司在未来经营过程中依旧能够持续地成长，收复失地或创出新高也是迟早的事情。

　　证券时报·券商中国记者：如何给一只股票进行估值，你认为估值的标准应该来自哪些方面？

　　李崟：估值是具有艺术性的。但往往企业在快速成长的早期，它的估值往往并不便宜，而且市场上被认定为好公司的品种，在估值层面也都具有溢价。

　　因此，我们判断估值，大体要结合几点。首先，公司本身所在行业的行业属性是什么，不同行业之间比较估值是没有意义的，我们对一家公司进行估值，首先要分析行业在历史上的区间变化，结合行业所处的发展阶段，究竟是快速成长的早期，还是平稳发展的中期，抑或是走下坡路的晚期，同时，我们还要结合行业的历史变化判断一个大概的中枢位置，进行合理的定价。实际上特别细节的问题并不重要，比如到底20倍合理还是25倍合理，我认为无需特别拘泥于这些估值数字，更多的还是要观察企业的核心壁垒、核心竞争力，这才是估值的关键，这本身就是一门艺术。

　　该赚钱的时候仓位不能手软

　　证券时报·券商中国记者：你对基金持仓中的集中度是怎么看的？

　　李崟：持仓的集中与分散，实际上与基金经理对企业的认知是否能够超越市场平均水平有关。当基金经理确信对企业的认知超越了市场平均水平，同时市场环境又提供了一个比较好的时机，当然要集中投资，该重仓的时候一定要敢于下手。

　　比如我去年发行的一只基金产品，根据年报数据显示，股票仓位60%多一点，但是我持有的前十大股票合计占比就接近50%，也就是说我的核心仓是比较重的，采取这样操作的逻辑是，我在去年底发现低估值、高股息、高分红品种，例如像煤炭、银行这些板块出现比较好的投资机会，当确定性又相对安全的机会来临时，当然要采取集中投资重仓操作。

　　当然，随着这段时间成长股风格的收敛，许多高成长公司经历了大幅调整，那么这些成长股的性价比又凸显出来了。在未来你可能会看到我前期采取的集中投资低估值品种的策略，又会发生新的变化，可能逐步在某些领域进行分散，根据股票品种的性价比，对持仓组合进行调整，在某些时候集中投资，也会在另一个时间点从集中转向分散。

　　证券时报·券商中国记者：去年卖掉高成长品种转向传统低估值，是否存在心态上的变化，另外，成长股是否跌透了？

　　李崟：我目前对市场表现较弱的成长股投资兴趣反而是最大的。

　　我更希望持续地关注一些成长股公司的产业变化、公司变化，如果这些公司大的逻辑并未发生改变，并且处于快速增长中，四五十倍的估值是可以接受的。

　　从高成长热门领域，转向布局低估值的基建或者煤炭，确实也存在心态上的挑战，因为去年许多投资者对新能源汽车、光伏都很有信心。尽管基建、煤炭或其他传统的低估值品种，看起来不那么有前景，但基金经理最终的出发点，是给投资者创造价值。因此，当很多基金经理还在买新能源时，我选择买入了“旧能源”，可能持有人对我的操作难以理解，但我看到风口上的新能源虽然很美，但新能源依然存在发电不稳定，储能成本高等问题。但煤炭等旧能源在一片悲观之中仍然保持着主体能源的地位，资本市场给予的估值也特别低。

　　此外，去年还出现了一定程度的拉闸限电，也让全社会意识到了煤炭的重要性，当今年煤炭价格叠加国际冲突、通胀等因素催化，行情就开始了。无论是新能源还是旧能源，在长期投资和短期投资上，我尽力做到短期和长期的平衡，既要有诗与远方，也要有眼前的机会。