国际做空机构“嗜血”路径揭秘
在最近一轮做空潮中，做空机构的狙击对象多为熟面孔，从好未来，周黑鸭(港股01458)，波司登(港股03998)到安踏体育(港股02020)等，做空机构把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。
7月8日、9日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）对安踏体育（02020.HK）的狙击接踵而至。后者首日股价下跌7.32%，次日安踏体育两度发布澄清公告，强烈否认浑水报告中的指控，称有关指控并不准确及具误导性，当日公司股价由跌转升，微涨0.2%。
中概股被做空由来已久。早在2010年~2011年间，浑水、香橼（Citron）高频做空中概股，十之八九一击即中。绿诺科技、多元环球水务、中国高速传媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一轮做空潮中，狙击对象多为熟面孔，从好未来，到周黑鸭，波司登，安踏体育等，做空机构把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。
证券时报？e公司记者发现，这些机构在选取猎杀对象和做空路径上具有高度相似性。完整的产业链条让做空机构收益极高，基本是“无风险套利”，其成功的核心在于充分利用市场多方的“信息不对称”。
目光转向“好公司”
《A Real Business With Fake Financials》是去年浑水狙击好未来的首篇做空报告。
这篇报告传递了一个重要信号。类似浑水这样的知名做空机构开始重点关注具有“Real Business ”的生意。比如，尽管浑水认为好未来、安踏体育存在欺诈行为，但承认其具有真实的业务而非完全虚构。并且在做空报告中，浑水不再给出确切的目标价。
做空新势力博力达思则选择“高举高打”。这家机构虽然2018年才成立，但创始人Matthew Wiechert是另一知名做空机构格劳克斯（Glaucus）的创始人。博力达思屡次出手均沿用了格劳克斯的激进风格，如面对浩沙国际(港股02200)、中新控股(港股08207)、恒安国际(港股01044)、波司登等多个做空目标，接连给出了价值为0的估值评价。
但整体来看，近期被做空机构盯上的安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等，均属于知名度较高的实体企业。相较2010年至2011年的做空潮，这批企业普遍名气较大、市值较高，与以往的欺诈上市股或壳公司的形象大相径庭。
在被做空前，好未来股价持续上涨，市值达到历史高位，为中国教育领域市值最高；安踏体育去年财报收获历史最佳业绩，市值已超千亿元；波司登战略转型逐渐落地，2018/19财年业绩超预期，等等。
从经营方式看，这些公司多为连锁经营企业，这也与做空机构的调查方法相契合。
浑水等机构通常从财务数据出发，再到实地调研，期间大量采访经销商、合作伙伴，或其他熟悉公司业务情况的人员，以方便验证商业的真实性。
譬如，在周黑鸭的做空报告中，从2018年7月到9月，艾默生的调查人员实地走访了华中地区所有的周黑鸭零售店，据此质疑公司在该地区的真实业务量；做空安踏体育时，浑水指责安踏利用多家秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了利润率。其证据包括采访了安踏的四位前高级经理和一位主要经销商的前经理等。
此外，自从沪港通、深港通开通之后，做空机构似乎更青睐港股通标的公司，安踏体育、波司登、周黑鸭、恒安国际等港股公司均属于此列。
“财务造假”几乎是做空机构的共同质疑项。在如何选识别企业造假方面，浑水曾概括造假企业的特点：好到不真实；出色的财务报表；大量的非现金交易。在具体风险特征方面，做空机构则重点关注公司偏离行业均值的数据（如毛利率水平）、未披露的关联交易、可疑的高价内部收购、信息披露不一致等情况。
除了深入调查、识别企业财务造假，在追踪做空线索方面，也有业内人士告诉证券时报？e公司记者，有些律师事务所、会计师事务所在为企业提供造假服务的同时，还反手将这些信息卖给做空机构。
做空路径探视
沽空调查公司并非慈善事业，外盘的做空机制为其带来了可观的收益。证券时报？e公司记者发现，做空机构的盈利方式并不复杂，几乎可以被称为“无风险套利”。通常是找一些在账务上有出入的上市公司，做空者先在高位做空，之后调查公司发布报告，引起投资者恐慌，致使该公司股价狂跌，然后从中谋利。
以波司登为例，Wind数据显示，博力达思做空前，波司登的卖空比例从4%激增至37%；波司登被做空当日股价暴跌24.78%，收盘1.73港元。以做空日6月24日为参照粗略估算，进场的股价以前三天的均价2.25港元为准，退场时价格则以做空日收盘价1.73港元为准，则收益率可达30%，假设所借助的资金使用杠杆，那么收益将十分可观。
证券时报？e公司记者发现，包括波司登、周黑鸭、好未来等被做空公司在沽空报告发布前期都经历了一波上涨。某外资对冲基金业内人士告诉记者，调查公司往往会提前把报告发给合作的基金组织，对冲基金在设立空头仓位之前，通常还会事先把股价拉上去，这样通过高卖低买，盈利的空间会大很多。
布局完毕后，调查公司会发布做空报告。记者发现，大部分做空机构的报告，用词往往煽动性较强，“一文不值”“骗子”等字眼充斥其中，给投资者形成强烈冲击。
某业内人士告诉证券时报？e公司记者：“做空就是要快和狠，多数投资者短时间内无法判断报告的合理性，再加上资本市场本身高风险的特点，利空消息出现后，第一反应都是平仓止损。这样的情况下，用词越夸张越容易达到制造恐慌的效果。此外，主力还会在当日大量卖出，导致股价短时间内急剧下跌，进一步引发市场的恐慌性跟风潮。”
近年来，针对中国概念股的做空机构发展迅速，浑水、香椽等组织战绩辉煌。总结来看，成功的逻辑主要在于充分利用信息不对称。
首先，被选取的猎杀公司几乎全都信息披露不完善。因为港股的披露制度，使得很多财报信息均属于自愿性披露。一些上市公司通过大量已披露及未披露的子公司来实现虚增利润，同时这些重要子公司信息在没有强制披露义务的前提下，给了公司跨市场财务造假的巨大空间和极低的违法成本。以波司登的做空报告举例，做空机构从中国工商局获取的企业信用报告就不属于公开信息，该机构通过比对信用报告与公开披露财报的数据来发现财务端倪，成为该做空报告的主要证据之一。
利用信息不对称的另一方面是海外投资者对中国市场的不了解。由于海外投资者几乎无法直接接触主要业务在中国大陆的中概股公司业务，他们往往简单地根据海外相似的知名公司来判断中国上市公司的价值。无论是研究报告还是新闻报道，提到中国公司时，往往会被冠名为“中国的XXX”。例如，人人网当年在美国就被叫做“中国的Facebook”，但这两家公司无论定位还是收入构成等都不一样。因此，调查机构的研究报告基本上是海外投资者获取信息的最主要途径，所以中概股的股价才会很容易被这些机构掌控，哪怕是明显带有明偏见性做空报告，一经发出也会引起投资者的恐慌性跟随。
狙击成效大不如前
在最近一轮做空潮中，从好未来，到周黑鸭，波司登，安踏体育等，做空机构们把目光投向了一些家喻户晓的品牌公司。
在与这些高知名度公司的交锋中，做空机构们似乎退却了往日的犀利。虽然在沽空当日股价会有明显下跌，但是时间稍拉长，股价还是会慢慢修复并逐步走高。
梳理近一年多来的部分知名做空案例 ：在港股市场，上市公司对做空报告的“免疫力”在增强，不少公司股价短期内即反弹至被做空前水平，并远超做空机构的目标价，即使做空首日大跌如波司登，其后股价亦很快反转。相对而言，在美股上市的中概股受到的冲击更大，但大多也能在年内恢复元气。
2018年12月12日，博力达思做空恒安国际，目标价0港元。后者当天跌5.7%，收55.76港元。公司股价随后震荡走高，一个多月后反弹至被做空前水平。今年4月下旬，恒安国际股价一度站上70港元，目前回落至55.35港元；
2019年3月1日，艾默生（Emerson）做空周黑鸭，目标价2.4港元。公司股价次日（3月4日）上涨2.5%，3月5日停牌，3月6日复牌当日下跌2.44%，收3.46港元。经历二季度的调整后，股价涨至4.33港元；
2019年6月24日，博力达思做空波司登，目标价0元。公司股价当日闪崩24.78%至1.73港元。不过，不到一周时间，波司登股价即超越做空前水平，最新收于2.53港元。
2018年6月13日，浑水做空好未来，未给出目标价。当日公司股价下跌9.95%至 41.11美元。公司现价36.8美元。
2019年4月16日，J Capital做空优信，称无法对其估值。当日公司股价大跌36.07%，由3美元跌至1.95美元。公司现价2.3美元。
尽管近一年来数据显示，中概股做空成效大不如前，但做空事件双方往往交锋多个回合。部分公司甚至很长一段时间内被多个做空机构“盯梢”。譬如，自去年以来，安踏体育已接连遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空机构的狙击。近日，浑水又连续发布两篇对安踏体育的做空报告。因此，上市公司能否走出被做空的阴影，有待更长期的观察。
此外，被做空公司期间股价稳定或上涨，与公司本身是否存在问题不能划上等号。
2016年12月，浑水连续发布做空报告，认为辉山乳业股权价值接近于零。但报告发布后，公司股价仅小幅波动。然而2017年3月24日，辉山乳业股价突然闪崩暴跌85%，并牵出公司巨额债务危机，此后公司多番尝试自救，迄今仍未摆脱退市风险。
做空机制的双刃剑
做空机制虽然带来了多空头的激烈对决，但是同样促进了市场各方对于上市公司信息的挖掘，倒逼上市公司对信息披露进一步完善。长期而言，有利于资本市场稳定。
相比于海外，A股市场的做空工具较少，门槛和成本也较高。股价的不断上涨基本是投资者获取利润的唯一途径。因此，虽然股市中有上市公司、基金、券商、散户等多方参与者，但这些主体均为多头，希望股价上涨。在这种情况下，即使有机构发现上市公司财务造假、关联交易等问题，由于几乎没有做空获利的途径，且在各方利益牵扯下，也可能只是选择回避该公司，而不是对外揭露。由于利益的绑定，有些上市公司也会联合券商等机构联合造假，或片面披露利好信息，欺骗投资者来获取利润。
证监会主席易会满6月在陆家嘴论坛上表示，证监会将重点落实好以信息披露为核心的注册制改革，切实树立以信息披露为中心的监管理念，全面建立严格的信息披露体系，完善市场激励约束机制，压实中介机构责任，给投资者一个真实、透明、合规的上市公司；同时，积极推动增加司法供给，大幅提升违法违规成本，严厉打击虚假披露、欺诈发行等各种乱象，净化市场生态。
通过引入做空机制， 有利于促进利益多元， 市场的参与者从自身的利益出发， 会更多的刺激市场各方对信息的挖掘，有利于信息充分披露， 对完善资本市场有不可替代的作用。
此外，在没有做空机制的抑制下，股价对于公司价值的反应将较为滞后。当股价不断攀升并且严重偏离价值时，市场泡沫就会产生， 当泡沫累积到一定程度时， 又会造成市场暴跌。通过引入做空机制， 有利于减少这种大起大落行情。
防止恶意做空的前提条件是市场有足够大的规模和流动性，机构或其他主体无法“一手遮天”、操纵股价。近年来，随着我国资本市场的发展，沪深两市拥有3631家上市公司， 总股本已达6.7万亿股， 股票市值达到57.66万亿元， 流通市值约43.79万亿元， 成交金额、上市公司数量、市场换手率等均成为全球最活跃的股市之一。这为做空机制的建立奠定了市场基础。
虽然在全球市场比较上，A股机构投资者持股市值/总市值比值居中，机构投资者/流通市值比值较为靠后。但是，随着近些年的发展，A股机构投资者稳步提升。根据Wind数据统计，截至2019年一季度，A股机构持股比重为52.7%。机构投资者以长期的理性投资为主的投资理念， 有利于做空机制的开展。
对于上市公司来说，虽然遭到沽空狙击后，股价会下跌。但是历史数据表明，在流动性足够大的市场上，除自身的确存在问题的企业，经营正常的公司在做出澄清后股价都会逐渐回归正常。例如，新东方等公司被做空时都出现大幅下跌，但是在数月后都收复了失地。
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