风格指数与风格投资

　　近年来， “自上而下”的投资理念越来越被实务界认同，并践行为当前甚至今后一段时期的主流投资方式。作为自上而下的一种重要投资方式，风格投资一直以来都深受投资者青睐。

　　风格投资兴起于20世纪70年代，其产生的内在动因是对资产风险和收益来源的探索。自Sharpe(1964)、Linter(1965)和Black(1972)提出资产定价模型以来，CAPM模型已然成为人们考虑平均收益和风险的主要方式。实证研究表明，市场因素并不能充分解释资产的风险和收益来源。Banz(1981)、Fama和French(1992)等在内的大量学者从P/E、市值(ME)、账面市值比(BE/ME)方面解释了股票回报率的差异，上述研究不仅是对CAPM中未能反映的风险因素的补偿，同时也奠定了风格投资的理论基础。20世纪80年代以来，美国大量基金经理开始基于风格理论投资。为了方便投资者使用这些特征进行资产配置，主流指数编制机构编制了风格指数。

　　风格指数反映了具有某些共同市场特征的股票价格变化，为不同偏好的投资者提供了不同风险收益特征的成长指数和价值指数，从全新角度对市场进行了解析。因此风格指数诞生后迅速成为指数体系中的主流类别，与规模、行业、主题、策略等共同构成了股票类指数的五大基础类别，并成为投资者在最优资产配置过程中管理风格敞口的重要投资标的。早在1995年，美国就推出了以S&P 500成长和价值指数为标的的股指期货。而近年来风格指数金融产品，尤其是风格ETF呈现了快速的增长。目前美国市场风格ETF超过90只，资产总额近850亿美元，分别占美国全部ETF的8.4%和8.8%。

　　由于风格指数能够提供轮动的风险收益，并实现了对宽基指数的进一步优化，国内市场风格投资的实践也迅速扩展。为了顺应市场发展需要，自2007年以来，中证指数公司陆续推出了一系列基于核心指数的风格指数，如沪深300、上证180、上证380、上证全指的成长指数和价值指数，相对成长和相对价值指数。其中，成长指数基于主营业务收入增长率、净利润增长率和内部增长率三个成长因子进行编制，价值指数基于股息收益率、每股净资产与价格比率、每股净现金流与价格比率、每股收益与价格比率四个价值因子进行编制，成长因子和价值因子的选取贯彻了风格投资的经典理念。从指数表现来看，以上证180成长和上证180价值指数为例，在2005-2012年，上证180成长指数累计上涨167%，上证180价值指数累计上涨158%，均高于同期的上证180指数的133%，体现了风格指数相对宽基指数的优化属性。从估值水平来看，2012年4月17日上证180指数滚动市盈率为10.67，而上证180成长和上证180价值指数的滚动市盈率分别为9.43和9.16，体现了成长和价值指数不同的风险特征。

　　成长和价值是投资界一个永不落幕的话题，风格指数也将随着市场的变化而不断发展。以上证180价值ETF和成长ETF为代表的风格指数基金产品将会发挥越来越重要的作用，成为投资者改善业绩、控制风险的重要工具。