长期平均收益是价值的试金石

　　两个前提

　　在正式介入股票“价值”这个主题之前，让我们先明确两点。首先，我们聊股票投资，其出发点在于管理好自己的财富。另一点，大家在进股市之前有必要先明确一下股市所能提供的大致收益范围。我经常听到这样一个说法，“如果每年没有30%~40%的收益，我进股市干啥”。如果投资者真抱着这样的心态进入股市，其实潜藏着了很大的风险。分析美国近百年的股票数据，美国股市的年均复合收益率仅有10%左右。要知道这是一个市场制度最完备、经济最为发达、自然灾害相对较少的国度数据，很多国家股市的收益率尚达不到这样的水平。其实年复合10%已经是一个很好的回报，这与连续两年赚10%，第三年赔8%的意义完全不同，年均10%的复合增长，大约7年本金就翻番了。但如果投资者并不满意这个10%，而偏要追求那30%~40%的收益，风险无疑就被人为地放大了。

　　股票：长期投资的王者

　　说价值之前我们还有必要先说一下长期投资，这两个概念基本是被捆绑在一起的。市场上一般理解的长期投资是依据基本面的所谓买入并持有，这不是我所谓的长期投资。我在这里说的长期投资其本质在于用于投资资金的期限较长，同时隐含着可以承受股价较大波动的含义，后面具体解释。

　　大多数中国人目前可能依旧认为房地产是最好的投资品种，但从长期看，最好的投资品种是股票。我们依然拿美国举例，近百年中，美国房地产作为投资品收益较高的时期有两段，一段是1945年二战结束后，大批士兵回家；第二阶段是2000年后的几年，由于低利率与次贷引发的地产泡沫，后者直接导致了2007年的金融危机。除了这两次外，房产投资的回报主要是租金、资产利得不大。美国房地产的长期平均收益低于股票。

　　大多数投资人之所以看不清股市的投资价值在于着眼的时间较短，这里所说的短不是指几日、几周、甚至几月，因为即便是从年投资回报看股市，我们也只能得出“收益高、风险大”的结论。但如果将这个时间放长至15年至20年甚至更长时间，结论却完全改变。股票在这样的长期视角下将变成一个风险与债券相当、但是收益较高的投资品种。国外研究机构经过统计得到这样的结论：投资人在1927年花一美元分别购买小股票、大股票、长期国债和短期国债，到了2004年，最终将获得1万美元、2300美元、63美元和13美元。

　　统计结论可以用“惊人”来形容，这正是“长期投资”的魅力所在。事实上股票投资的优越性并不需要这么久才能显示，而是前文提到的15至20年。其他统计甚至显示股票的长期投资的回报接近PE基金。

　　至此，我们不难得出结论：作为投资收益高、流动性又好的品种——股票，自然是投资人管理长期资金的首选。作为个人管理自己的长期性资金来说，我会建议年轻人对未来养老而储蓄的资金可以配置50%的股票资产，而且投资年限越长、配置比例应该越高。目前30多到50岁左右的读者，不妨认真地思考一下长期资金的投资问题。

　　到目前为止，我们讨论了个人应该重视管理自己的财富，又得出股票是长期投资的首选，接下来就应该进入对股票高波动风险的管理范畴了，这是本次讨论的核心——价值。

　　经过不断的投资实践，我相信，通过对股票价值的深入研究与把握，并且理性对待股票的价格变化，投资人有可能规避最令人头痛的巨大系统性风险。

　　平均市盈率的“非凡价值”

　　对于股票价值的经典表述莫过于“上市公司未来现金流折现值之和”，这种表述虽然很难精确地实现，但仍值得反复推敲。这里我不想转入专业机构报告式的论述，先单提一点：除去趋势性衰退这种情况后，伴随某企业或行业因一两年短暂业绩下滑而导致的股价重挫出现的，往往是极佳的“价值型”买点。

　　谈到价值就得谈估值，“市盈率”是最常见的估值指标，它反映股票的相对价格水平。近期，媒体上反复提到“目前权重股处于历史最低的市盈率水平”，我们也借“市盈率”发挥一下。

　　市盈率的计算公式为：PE=股价/每股收益

　　其中股价没有什么疑问，关键在于每股收益上。目前常用的每股收益有两种，一种是前一年的每股收益(LYR)，另一种是前四个季度的每股收益(TTM)，问题出现了。我们在谈公司价值时，其实是默认公司的长期收益，而非仅从短期着眼。而因为经济周期波动或特殊原因引起的几个季度或者一两年的业绩大增或大降，并不能全面地反映具体对象的长期盈利能力。例如某公司的股价为一百元不变，连续10年中有8年年收益在10元，其余两年，一年2元，一年20元。当我们用LYR的方法来计算这家公司的市盈率时就会在某些特定年份出现两个市盈率的极值，一个是50倍、一个是5倍，而拉长来看却是10倍上下。此时，常用的市盈率指标就成了“放大镜”，在某些特定年份里它极大地放大又或者低估了企业长期的盈利能力，或者说企业的价值。

　　了解普通市盈率计算方法存在的这种较大局限，在实际投资中有很大助益。例如，在2007年11月全球股市暴跌之前，用过去1年盈利计算MSCI全球指数得到的市盈率是17倍，很难得出股票被高估的结论，而用过去10年的平均盈利计算得到的市盈率是29倍，可以比较清楚地看出股票被高估。产生幻觉的原因是，2007年公司的盈利水平比过去10年的平均盈利高出76%。2007年的A股市场也存在相似的情况，那一年大多数企业的盈利水平达到历史的峰值。而大多数投资者却主观的认为，连续多年的高增长是可以持续的。

　　从上述例子中我们不难看出，用较长时间的平均盈利数据，如10年，计算出的市盈率更贴近企业的“价值”。同时用这种经周期调节的市盈率指示资产配置时，可以获得逆向配置的效果。例如在2007年你就会发现股票价值被严重高估，进而降低股票投资规模，而目前已经有一些公司的估值低于其长期价值了。但需要特别注意的是，我国正处于转型时期，有一部分行业的企业必然处于历史性盈利的拐点上，对于这类企业的中长期盈利水平并没有历史经验可供参考，这是目前评估整个市场价值的难点所在。

　　好在，在我们谈论大底的时候还有更多的思路可以参考，比如投资者的风险厌恶程度，与之对应的现象是对股市的绝望态度。这与大顶部时的情况正好相反，限于篇幅不作深入讨论。

　　高成长与高估值之辨

　　关于价值的另一个争论焦点恐怕是高成长公司的价值判定，与高成长公司常伴左右的是高估值。估值高的成长型公司是否具有价值是投资界的经典难题。

　　先说高成长。统计显示只有很少一部分公司能够持续4~5年20%以上的复合增长，这个结论也符合我们对于事物发展客观规律的认识。一个行业维持两三年的高增长后势必引来更多的竞争者，而企业业务规模增大后，保持先前高速增长的难度也越来越大。管理界追求的“大象跳舞”又谈何容易。

　　虽然，实际统计数据已经明确显示，高估值公司日后的平均收益率要低于低估值公司，但市场在最疯狂时会对于这个规律视而不见。价值股通常被认为盈利增长较慢，而成长股的盈利增长较快。故而投资人更愿意接受持续增长股的高估值。但是，很低的盈利增长和很快的盈利增长都缺乏持续性，而投资者经常对于高增长的企业有一种过度的乐观，这导致高成长“谎言”破灭时的巨大风险。

　　不过，我们并不能否认一些公司股价处于高估值阶段反而是疯狂上涨的阶段，这种情况常见于A股的题材炒作上。对于这样的现象，我的理解是，此时买入的理由并非是公司价值，而是交易性机会。A股市场对于题材炒作的最终结果一般是从哪里来回到哪里去。

　　与成长相关的一个问题是大公司与小公司谁更有价值。前文提到的美国股市的历史数据显示出小公司在长期投资上的明显优势。不过，在对A股相关数据统计后，我们并没有得到相同的结论。A股现有数据的统计结论是，投资于大公司和小公司并没有明显差异。形成这种差异的原因有很多，其中可能比较明确的一个原因是，在刚刚过去的若干年时间正是中国大型企业高速成长的时期，数据并没有反映出它们在长周期看应有的周期性特征。这也正是评估目前整体市场价值的另一个难点。在经济转型期，对于目前已经是大公司的股票未来盈利能力变化，更需要进行前瞻性的思考。