薪酬制度攸关投资价值

　　“像所有者那样思考”，是企业在制订薪酬制度时应贯彻的基本原则。换言之，好的薪酬制度应有利于股东价值最大化。

　　对投资者来说，薪酬制度的好坏与其利益的实现息息相关。那么，什么是好的薪酬制度？笔者认为，能够促使公司管理层从股东角度出发考虑问题的制度才是好制度，换言之，好的薪酬制度要有利于股东价值最大化。

　　在A股上市公司中，深赤湾(000022.SZ)和贵州茅台(600519.SH)薪酬制度的实践就为这一命题提供了正反两方面的例证。

　　像所有者那样思考

　　不久前，泸州老窖(000568.SZ)让渡华西证券扩股认购权一事备受市场关注。本刊2010年第29期曾发表《泸州老窖：华西之损祸起股权激励》一文称，“让渡华西证券认购权，泸州老窖放弃的利益将超过5亿元。其背后的动机并非‘集中资金做大主业’如此简单，很可能更是管理层努力确保未来股权激励行权的‘明智’选择。”

　　由此来看，薪酬制度的好坏与股东利益实在是息息相关。对泸州老窖的股东而言，本以为公司实施股权激励能够增加股东价值，没想到适得其反。

　　其实，就普遍意义上来讲，股权激励并不是好的薪酬制度，对此，巴菲特早就有言在先：

　　有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理和所有者坐在了同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开过资金成本的负担，但是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。实际上，你们希望有期权的企业规划是一种你们会拒绝所有权的项目(我将会很高兴收到彩票作为礼物——但我永远不会买一张彩票).

　　当然，巴菲特并没有将股权激励制度一棍子打死，他认为在符合以下三个条件时期权可能非常合理：

　　第一，股票期权必然应与公司的总体表现挂钩。因此，逻辑上它们只能授予那些负有全部责任的经理们。部分负责的经理们应当有与他们的成果相关的激励机制。

　　第二，期权应当精心设计。除了特殊因素之外，它们应当把递延收益因素或者置存成本因素嵌入其中。同样重要的是，它们应当现实地定价。

　　第三，我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们——他们的营运记录比我的好得多——不同意我对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们的同事像所有者那样思考。

　　显然，“像所有者那样思考”是企业在制订薪酬制度时应贯彻的基本原则，换言之，好的薪酬制度应该要有利于股东价值最大化。

　　其实，好的薪酬制度未必复杂。巴菲特举了他心目中的一个好例子：

　　H.H。布朗鞋业公司的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种方法使我心动：主要经理的年薪是7800美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。

　　布朗鞋业薪酬制度考核经理人的指标与EVA(经济增加值)的原理基本相同，笔者认为这是一个值得推广的好方法。如果上市公司都这样做，投资者们就不必像现在这样费很大功夫来评价公司复杂的股权激励制度了。

　　接下来，我们分析两个上市公司的案例，它们都没有实施股权激励，但区别不小。

　　案例一：贵州茅台

　　应当承认，有不少A股上市公司的薪酬制度考虑了资金成本——在设置股权激励的行权条件时对净资产收益率作了不同的要求，如果净资产收益率达不到一定标准就无法行权。但是，也有一些公司在设计高管薪酬制度时根本没有考虑资金成本，贵州茅台(600519.SH)就是其中一例。