投资就是买公司的业务

　　格雷厄姆将价值投资的秘密精简为“安全边际”。这个简单的概念已成为米切尔A. 库维兹(Mitchell A. Kovitz)投资理念的基石。“我认为，压倒一切的投资准则应该是本金的安全和减少资本的永久损失的风险。对我来说，如果是基于错误的原因让我侥幸取得了收益，不如直接带来损失。我寻找在自己能力范围内的投资机会，我希望基于企业的经营特点所具有的长期价值而进行投资。”

　　库维兹的投资优势来自于其对自身选股理念的应用有着高度纪律性的坚持，就是在坚持安全边际的投资准则下，以对企业全部业务收购者的身份进行投资。这种方法贯穿于他投资的始终，并且不受市场短期事件的影响。

　　下面是他最新的致投资者的信：

　　我仍然处于一段股票变动高度相关的时期，通过选择个别的股票来大量增值(投资存在的理由)非常具有挑战性。当市场参与者较少关注宏观主题时，我相信自下而上的选股方式就会兴盛起来，高质量的财务稳健的投资组合会具有更高的价值。这一转变的具体时间不确定，但我会继续密切关注所持有的投资业务，并寻找新的以低价买入尽量多的价值的投资机会。

　　忽略日常价格波动

　　根据大部分人的看法，2009年中期开始的经济复苏仍然比较脆弱。失业率仍徘徊在历史较高水平。石油和其他基本物资的价格仍在不断上涨，这对拮据的消费者无疑雪上加霜。许多人认为之前经历的资产价格的上升很大程度上是由于量化宽松政策的扶持，但美联储已经宣布，量化宽松的政策将要结束。主权债务危机继续徘徊在欧元区，美国债务水平仍然很高。房价也没有显示出恢复的迹象。让人们担忧的地方有很多，而且它们好像都难以走出困境。人们说暴风的中心是平静的，但是在投资领域根本就不是这样的。

　　我专注于内在价值，忽略股市日常价格的波动，因为价格的波动在很大程度上是由于投资者在暴风雨中辗转反侧的情绪波动所引起的。对前面列述的一些或者全部的担忧的反应是美国股市在最近8周到6周的下降。对于这些在现实中需要面对和解决的问题，我也不否认它们的重要性，但我不认为，当对公司业务进行长期评估时它们会影响我的决策过程。相反，我认为注意力应该集中在公司基本的业务层面。宏观因素可能会影响我的分析，它一定会影响我买入股票的时机，但不会阻止我购买一个稳健的、高品质的公司业务。

　　在我看来，评估一个潜在的投资可以归结为三个基本问题：

　　1。公司所经营业务的经济效益怎么样？

　　2。其经营的业务是否有一个可持续的竞争优势？

　　3。保守地看，它的价值有多少？

　　这些基本标准不仅适用于在市场中购买一个有长期交易记录的企业，而且适用于购买那些没有历史交易的类似企业。

　　举个例子，如果你正在考虑购买当地的咖啡馆，那么你需要知道什么信息呢？首先要关注决定该业务效益的因素。比如以往年度的现金流、当地的经济产值、附近的人口特征，以及产生那些现金流所需要的资本水平。下一步，你需要专注于商店现在以及未来可能要面临的竞争问题。例如，在这个地区还有多少家咖啡馆，它们是不是正在扩张？星巴克是否可能在附近开分店？接下来，你使用获得的这些信息决定愿意付出多少钱，此价格能给你足够的回报以弥补你承担的风险吗？你会花很多时间考虑希腊的债务水平吗？或者美联储给经济领域注入多少流动性？如果你打算在可预见的将来运营这家店，你担心经济下滑时别人会从你这购买这家咖啡馆吗？也许不。你最可能做的是埋头勤奋工作，以尽可能高效并且聪明地经营这家店。如果该业务活动的效益能够维持下去，并且你能给出一个合理的较低的价格，未来其价格与价值终将会趋于一致，无需考虑期间宏观经济的兴衰。

　　价值和价格终将匹配

　　在公开市场交易的股票也没有什么不同。不管日常的价格波动，如果明智地选择了某个业务并且持有的时间足够长，价值和价格的匹配终将会实现。虽然价格先生在市场上上下摆动的幅度很大，但是其基本的内在价值仍然相当稳定。即使在经济衰退的极端情况下，内在价值也不会受很大的冲击。

　　假如一个业务活动的收益为每股1美元，在接下来的十年里将以每年8%的速度增长，以后会一直以3%的速度增长。利用10%的折现率，通过标准的现金流折算会得到每股价值约为21美元。同样情景下，由于经济衰退，在第一年收益下降了15%(达到0.85美元)，在接下来的3年以年均5%的速度增长，从第4年起回到第一种情景中所描述的水平。在第二种模拟情景中，该业务活动的收益情况将会是什么样呢？使用相同的现金流分析，计算的价值将会下降到20.40美元，只是比原值下降了不到3%。

　　但当经济衰退来临时，或者人们认为经济衰退可能来临时，有一些对经济的担忧开始进入新闻头条，于是人们会在公开市场上抛售其股票。我只能猜测认为，也许是某些投资者缺乏信心，他们不相信他们拥有的企业能够恢复到衰退以前的盈利能力。如果是这样，为什么开始时要买呢？

　　其他的可能会担心看到他们的投资组合价值下降，担心股票暂时性的下降会变为永久性的下跌。或者可能他们欺骗自己说可以卖光，并在经济衰退的信号消失时以一个更低的价格再一次性买回。当然，现实中没有这样的信号存在，并且预测市场时机的人一般来说总会是失败的。

　　我长期以来一直执行自下而上侧重个股的投资理念，即使对宏观问题担心，我依然坚持。我熟悉的选股和持股方式，是基于股票基本的价格与其内在价值关系的思考，即使特定的经济指标可能萎靡不振，整体市场处于下降趋势中。相比担忧使人迷惑的宏观问题，整天思考股票价格和其安全的内在价值，更能使人获得可观的投资回报。股票价格会继续不断波动，它们过去如此，未来也如此。然而，随着时间的推移，我相信我所持有的企业的价值将会以一个让人满意的比率上涨。

　　不确定性和风险

　　人类厌恶不确定性。一位叫谢弗林·赫胥的经济学家进行过一个实验，很好地证明了这一点。

　　赫胥在行为金融领域以他的开创性著称，在他的实验中，被测试人可以选择得到确定的1000美元，还可以选择以50%的机会得到2000美元。因为50%的机会得到2000美元的期望值也是1000美元(50%的概率是你或者得到2000美元，或者一分钱得不到)，所以你可能会猜有一半的参与者会选择赌一次，而另一半的人会选择确定的事情。但事实不是这样的。实验结果最终表明，选择为2000美元下赌注的人的数量远低于一半。

　　赫胥将此现象称为“厌恶不确定性”，这表现在投资中是，当投资者面临着证券价格向下的压力时也是适用的。为了避免不确定性，投资人典型的第一反应就是卖光或推迟买入，直到形势看起来很清晰。但是，在许多情况下，投资者对不确定性与风险感到很困惑。一个不确定的情况并不一定意味着风险。例如，一个前景不确定并且价格低迷的公司可能会是一个很有利的投资机会，因为它下跌的风险较低而上涨的潜力很大。下滑的可能性小不是风险，甚至与前景明朗且当前价格更高的公司相比被认为是更安全的投资方案。

　　“厌恶不确定性”得出的一个推论是，人们失去一笔钱遭受的痛苦比他们获得一笔同等金额的钱得到的快乐往往更大。因此典型的投资者是一个“风险规避者”，他们会避开那些可能会遭遇困境的公司的股票。

　　这一趋势导致了人们对坏消息的一致性的过度反应，这也创造了投资机会。人们过度关注短期问题带来了低效的价格，因此也产生了一个难得的“跨期套利”机会。真正从长期角度思考问题的人很少，这创造了一个以低于价值的价格去买入好股票的机会。

　　米切尔A. 库维兹(Mitchell A. Kovitz)的Kovitz投资基金自1997年1月1日成立以来，年均收益率为10.18%，同期标准普尔500指数的收益为年均5.92%。Kovitz投资基金的投资方法是基于本杰明·格雷厄姆开创的，并由巴菲特和查理·芒格实践发展了的价值投资方法。