物流行业：快递高增长持续 竞争格局改善持续

    事件。9月21日晚,中通与韵达相继宣布从2018年10月1日起,全国发往上海市的快递派费统一上调0.5元/票。

    旺季提价控量能够提高Q4网点与总部的盈利能力。从往年旺季来看,需求集中释放要求网点、分拨中心都需要加车加人,各项成本都要明显高于淡季,快递行业业绩经常旺季不旺。以韵达股份为例,2017Q1、2017Q2、2017Q3、2017Q4完成业务量8.1亿件、11.57亿件、12.4亿件、15.13亿件,四个季度的单件扣非净利润分别为0.33元/件、0.39元/件、0.34元/件、0.27元/件,旺季Q4的单件盈利能力是全年最差的一个季度。通过旺季上涨派费的手段,能够帮助网点筛选优质客户,并将旺季业务量控制在最经济业务量区间,真正提高旺季网络的赚钱能力。假设四季度提价控量效果明显,参考韵达股份2018Q1、2018Q2单件净利润分别为0.29元/件、0.33元/件,2018Q4单件利润为一二季度的平均数,且业务量增速按照35-40%计算,则2018Q4韵达股份业绩有望同比增长50%以上。

    淡旺季费用调节机制的形成将增强全年网络的盈利能力。为了保证全网络的稳定运行,快递公司通常在Q4旺季之前投入产能。但旺季结束之后便是一年之中最淡的Q1,各家产能都将会从前一年的负荷运转到产能利用率较低,淡季抢量使得价格压力较大,进而使得Q1单件盈利能力仅好于Q4。随着业务需求环比逐步提升,Q2进入一个小旺季,单件盈利能力成为全年最强的一个季节。Q3则包含两个月左右的暑期,网购重要主力之一学生返乡的因素,使得Q3成为一个小淡季,单件盈利能力环比有所下滑。以韵达股份为例,2017Q4前投入产能保证了旺季的稳定运转,但2018Q1日均单量仅有83%。淡旺季费用调节机制的形成,不仅能够短期控制Q4的业务量,还能够影响旺季的产能投放节奏,进而提升来年Q1淡季的盈利能力。

    快递行业高增长持续,竞争格局改善持续。1-8月完成业务量302.6亿件,接近2016年全年完成量,同比增长27.2%。从需求端来看,1-8月实物网上零售额同比增长 30.8%,说明网购需求仍然比较坚挺。再以2018H1为例,六家上市公司业务量市占率为71.4%,同比提升5.5个百分点,说明行业仍处于快速集中的阶段。单件平均收入下降是现有龙头以价换量的策略,背后比拼的是各家成本管控的能力。因此中短期现有电商件龙头尚未分出明显胜负之前,成本管控能力仍然是选择投资标的较好的指标之一。而从加盟快递公司来看,资本投向不同是加盟快递单件成本表现差异的原因,而跟踪成本管控的领先指标则是固定资产(房屋及建筑物、运输设备、机器设备)的变化情况。

    投资建议。从短期来看,通过提价有望实现今年旺季的“业务量与业绩”同时旺。长期来看,淡旺季费用调节机制的形成,将平衡淡旺季业务量的差距,还能够影响旺季的产能投放节奏,进而提升来年Q1淡季的盈利能力。总体来看,我们认为旺季前涨价或将引发快递板块的旺季行情。标的方面,建议重点关注近期有望迎来估值修复的申通快递、业绩增速持续上行的圆通速递、大件快递龙头德邦股份,建议关注具备长期投资价值的顺丰控股和持续跑赢行业的韵达股份。（申万宏源）