银行业：成长性较好的银行有望从PB切换到PE

    对银行股的估值需要考虑其经营的特殊性

    (1)负债也能创造价值。只有将所有负债业务计算在估值模型内,银行的正在价值才得以体现。此外,由于银行负债结构的复杂性,很能准确计算商业银行的负债成本,由于也导致公司现金流量法中加权资金成本较难确定;

    (2)风险分布和利润潜能难以评估。所以EVA、剩余收益、股权现金流、公司自由现金流等一些需要以企业利润为基础的评估方法很难使用;

    (3)面临风险的特殊性。一方面,商业银行面临的风险相对更多,另一方面,央行作为最后贷款人的角色定位往往使得商业银行“太大而不能倒”,这也构成了商业银行风险的特殊之处;

    (4)强监管环境下的经营。一方面,监管当局的管制限制了竞争,使商业银行具有特许权价值,另一方面,资本充足率的要求和法定存款准备金使商业银行的规模增长和业务扩张也受到一定程度的约束。经典估值方法在商业银行的实用性分析。

    目前市场上主流的企业价值估计方法归纳起来有三大类:

    (1)资产价值评估法。优点是简单、直观、易懂、客观,注重企业资产的现实价值,但没有考虑高质量或低质量的管理能力给银行带来的价值增长或价值损失,因此会低估银行价值;

    (2)收益折现法。更准确、更可靠的描述公司价值,随着银行股利政策的逐渐稳定,越来越多地采用股利折现法(DDM)进行估值;

    (3)市场比较法。市场比较法的优点恰恰在于简单、易于使用,实际运用中,市盈率(PE)和市净率(PB)也是目前评估亚洲(除日本)等新兴市场银行价值的主要方法之一。使用市盈率计算的估值仅限于反映企业的经营回报,并没有涉及潜在的风险;考虑到拨备计提对净资产远远小于对利润的影响,同时资本充足率或净资产是银行盈利和增长的基本约束,越来越多的人倾向于采用PB估值。

    PB\PE估值切换条件探讨

    一般来说,公司的PB与PE经常是同向变化的,但对于银行股来说,情况可能有所不同,尤其是在公司存在较多隐形不良的时候,用PE来估值很可能会高估银行股价值。因此,我们认为,宏观经济周期在某种程度上决定了银行股估值是选择PB还是PE。过度繁荣或者持续下行的过程中,采用PB估值相对PE更有效,宏观经济企稳回升的过程中需要切换到PE上。

    除了初始条件之外,PB到PE的估值切换还需要满足以下条件:(1)资产质量改善,风险充分暴露;(2)具有较高的成长性;(3)受监管约束较小,能够维持高成长。除了符合以上切换条件的银行之外,其他符合特殊条件的银行,也可以考虑采用PE进行估值,如零售业务发展较好的银行、金融科技实力较强的银行、中间业务收入占比较高的银行等。

    国外银行的估值情况

    1、宏观经济周期对PE\PB估值选择的影响分析。在经济下行期(2000-2001年,2007-2009年),美国四大行的业绩明显下降,PE估值结果差异也非常大。相对而言,PB指标的变化与宏观经济走势较为一致,各家银行之间的变化方向也相对统一,因而采用PB估值的有效性要大于PE。在经济企稳回升或上行阶段(2002-2004年,2010-2016年),美国四大行的PE估值结果分布较为集中,而PB较为分散,因而采用PE估值可能要比PB更有效。

    2、银行自身发展因素对PE\PB估值切换的影响分析。(1)银行资产质量。同国内情况一样,在不良率上升时期,PB估值要比PE更有效,但是在不良率下降时期,估值很可能会从PB切换到PE;(2)盈利能力。盈利的增长率对估值切换的影响在国外银行中没有直接体现,但盈利能力指标ROE\ROA是美国银行股估值选择的重要条件。(3)战略定位与经营特色。清晰且持续的战略定位,鲜明的经营特色,意味着领先的核心业务和强大的创新能力,对于银行股的估值选择有着重要影响。

    A股银行股估值前瞻

    1、招商、平安、宁波、贵阳等银行估值有望从PB切换到PE。我们认为,A股银行整体板块从PB切换到还不太现实,但是个别业绩优秀,成长性较好的银行(尤其是以股份行为代表)明年估值有望从PB切换到,如招商银行、平安银行、宁波银行、贵阳银行等。

    2、2018年A股银行股估值水平前瞻。利用近5年数据及趋势分析,我们认为:2018年银行板块整体ROE处于14.38%与17.84%之间,正常状态下为15.96%;相应的PB预测值为1.21,预测区间为[1.11,1.33],PE预测值为7.58,预测区间为[7.48,7.68]。（中信建投）