造纸行业：三季度处阶段性低点 将受益于景气回升

　　三季度是行业业绩阶段性低点。2010年前三季度，造纸行业实现营业收入443亿元，同比增长28.5%；毛利率为17.5%，基本与去年同期持平；从费用情况来看，整体保持平稳，期间费用率为12.03%，比去年同期下降0.54个百分点；行业实现净利润19.5亿元，同比增长32.2%，净利润率为4.4%，较去年同期略有提升。行业利润提升主要依靠纸价整体水平提升，行业毛利率保持平稳，基本符合我们预期。三季度是前三个季度行业业绩的低点，行业净利润为5.9亿元，同比下降36.7%，环比下降21.3%，主要是由于行业景气度下降所致。三季度表现较好的公司有：银鸽投资、华泰股份、岳阳纸业、恒丰纸业。

　　产量保持较快增长，纸价上涨动力不足。从机制纸及纸板的产量来看，三季度增速有所放缓，今年1-2季度增速超过10%，三季度已经放缓至8%左右，其中新闻纸产量表现最差，产量已近连续4个月下降。纸价表现平稳，提价阻力较大，仍在阶段性低位徘徊，我们认为主要是受下游需求不振所致。

　　成本居高不下以及需求疲软给行业带来双重压力。2009以来的纸价上涨，成本上涨是主要驱动力之一，同时下游需求旺盛也是重要原因。从长期来看，成本和需求决定了纸价和行业的盈利状况。目前来看，废纸价格仍处在高点，并且国际市场价格仍在不断上升；木浆方面，虽然国际市场有了小幅调整，但是整体仍处于高位。当前纸价走势较弱，并未出现持续上涨，近期处于横盘阶段，未来下游需求将是决定行业盈利的主要因素，暂时形势并不明确。四季度，行业毛利率将会有所回升，整体盈利状况将有所提升，但是我们认为低于二季度的可能性较大。

　　估值提升但仍在合理范围内。从估值来看，当前我们重点关注的5家公司2010年动态市盈率已经达到24.4倍(2011年18.7倍)，目前估值水平已经较中期明显提升，主要原因有两点：(1)三季度行业盈利低于预期，下调了大部分公司的盈利预测；(2)受人民币升值以及大盘回暖影响股价有所上涨。当前估值已经不具有明显优势，但整体还处于合理水平。

　　维持行业“推荐-A”的投资评级。从行业的发展前景来看，随着节能环保要求提升，淘汰落后产能步伐必将加大，行业集中度将会持续提升，在此背景下，行业中龙头公司的成长空间必然高于整个行业(未来几年中国造纸行业增长将在8-10%左右)。另外，人民币升值压力持续存在，由于造纸行业“终端市场在内、原料对外依存度高”的特点决定了造纸行业将受益于人民币升值。综合考虑，我们维持造纸行业“推荐-A”的投资评级。上市公司建议重点关注太阳纸业(002078)、岳阳纸业(600966)、晨鸣纸业(000488)等。